抛橄榄枝吸引“独角兽” 议案聚焦资本市场相关法律修订
首次当选全国人大代表的深交所总经理王建军就带来了两份议案：一份是建议修改《公司法》，完善双重股权结构制度供给；一份是建言修改《刑法》，加重欺诈发行犯罪刑罚力度。
王建军表示，深交所已经基本完成了规则准备，以迎接“独角兽”企业。下一步交易所将大力推进创业板改革，优化多层次市场体系，在资本市场总体布局的框架内优化多层次市场板块的定位和制度安排，着力吸纳一批龙头创新企业登陆境内资本市场，把深交所打造成中国新经济的主场。
证券时报两会报道组
资本市场“老兵”、深交所总经理王建军，首次当选全国人大代表就带来了两份议案。这两份议案分量不轻：一份是建议修改《公司法》，完善双重股权结构制度供给；一份是建言修改《刑法》，加重欺诈发行犯罪刑罚力度。王建军用代表的“新身份”呼吁解决资本市场的“老问题”，契合一线监管的种种掣肘提出制度供给的新尝试，为强化监管、提高资本市场市场化程度和保护投资者铺路。
对于深交所服务新经济的举措，王建军在接受证券时报记者采访时表示，深交所已经基本完成了规则准备，以迎接“独角兽”（估值在10亿美元以上的创业企业）。下一步交易所将大力推进创业板改革，优化多层次市场体系，在资本市场总体布局的框架内优化多层次市场板块的定位和制度安排，着力吸纳一批龙头创新企业登陆境内资本市场，把深交所打造成中国新经济的主场。
迎“独角兽”
深交所规则准备基本完成
未来资本市场服务新经济的制度推出来，市场要有容忍度，不可能所有新经济企业上市后都是成功的、伟大的。发审委、交易所即便完善规则尽心工作，也做不到百分之百审核准确，有的企业可能半路夭折，“哪怕你今天是独角兽，明天、后天或许这个独角兽就趴下了。不能说独角兽就一定走得很远，好苗子不一定都长成参天大树，投资者也需要转变观念，不能跟风炒概念。当前说新经济并不意味着传统企业不值得投资，投资品不是新鲜蔬菜，没有新旧之分，对于看不懂的投资品一定要慎重”。
如何留住“独角兽”，加大资本市场对新技术、新产业、新业态、新模式的支持力度，是A股监管层当前需迫切解决的战略性议题。要顺利地把新经济企业迎进A股，需从法律制度、部门规章、交易所规则等层面探索制度改革。王建军表示，深交所层面的规则准备已经基本完成，如交易规则、信息披露等，“真诚地邀请新经济企业能够留在境内，也真心地欢迎新经济企业来深交所”。
受制于国内上市规则对企业盈利水平、同股同权等要求以及市场容量的限制，过去十几年间，百度、阿里巴巴、腾讯、京东等一大批互联网高科技企业纷纷选择了在美国、香港等地上市募资，像腾讯和阿里巴巴这样用户和利润主要来自于国内，而上市地在境外、与境内散户投资者无缘的现象令不少市场参与者一声叹息，肥水流到外人田。
王建军通过大量调研发现，我国有相当多的创新型企业已经走在了世界前列，但这些企业没有及时得到资本市场服务，非常可惜。不少人觉得此类企业风险高，特别是那些未盈利的企业，但一些VC/PE（风险投资/私募股权投资）表示，这些未盈利企业达到一定规模，风险实际上比二级市场的亏损企业要低得多，并且不能说亏损企业风险就大，有一些企业还在“烧钱”阶段，资本没跟上很容易错失让企业形成产业的机会，创新型企业不像传统企业是靠慢慢积累发展起来的，更多的时候需要大量资金投入，譬如一些医药创新企业“烧钱”非常严重，但即便如此还有大量VC/PE进场，估值也不低。
“我们曾调研过一家研究癌症新药的医药企业，目前正在投入一类领先全球的新药，但还处在亏损阶段。”王建军指出，他们的药品还未销售但技术领先，放在美国是允许这类企业上市的，但在我国就会被挡在门外。另外还有一家企业目前主要靠情怀申请银行贷款，实际上，资本市场就应该在这个阶段发挥作用，给这类有着核心技术、全球领先的企业雪中送炭。
当然，错失这类企业对资本市场甚至国家金融体系的建设也是不利的。当前，中国股市容量提升，资本市场改革持续深化，多层次市场服务实体经济的能力明显提高，资本市场要服务国家战略，要培育新动能助推中国经济高质量发展，助力经济转型升级，就需要把好的高科技技术企业留下来，提升我国资本市场体系的制度包容性、市场承载力和国际竞争力。
那么，如何甄别“独角兽”，区分真创新和假创新？王建军认为最终还是要市场来平衡。他举例说，中国老话，“三岁看大”，但三岁如何能确定一个人未来的发展呢？企业也是如此，所以就要通过市场甄选。比如，前期VC/PE的进场数量就是市场化指标之一，是市场机制在发挥作用。
王建军特别强调，未来资本市场服务新经济的制度推出来，市场要有容忍度，不可能所有新经济企业上市后都是成功的、伟大的。发审委、交易所即便完善规则尽心工作，也做不到百分之百审核准确，有的企业可能半路夭折，“哪怕你今天是独角兽，明天、后天或许这个独角兽就趴下了。不能说独角兽就一定走得很远，好苗子不一定都长成参天大树，投资者也需要转变观念，不能跟风炒概念。当前说新经济并不意味着传统企业不值得投资，投资品不是新鲜蔬菜，没有新旧之分，对于看不懂的投资品一定要慎重”。
目前对于新经济的期待主要有两方面的内容：一是已在境外上市的BATJ（百度、阿里、腾讯、京东的统称）之类回归A股，二是还未上市的新经济企业在A股上市。王建军对这两类企业都表示欢迎：“深交所应该成为新经济的主场，有能力培育出世界一流企业。”
王建军表示，衡量一家交易所是否一流，要看这家交易所能否培育伟大的企业。纽交所是一流的，因为有亚马逊、通用、埃克森美孚；纳斯达克是一流的，因为有苹果、微软、谷歌、高通。近年来，我国实施创新驱动发展战略，一大批拥有核心技术的互联网、人工智能、生物制药、智能制造等领域的“独角兽”正脱颖而出。
数据统计显示，截至2017年12月底，仅三成深市A股有效账户开通了创业板交易权限，实际参与创业板二级市场买入的账户仅占深市A股有效账户的两成。同时，近九成创业板交易账户持续交易经验满两年，远高于A股不到五成的比例，且创业板市场中小散户占比显著低于深市整体情况。截至去年底，开通创业板交易权限的投资者中，资金量在5万元、10万元以下的占比分别为46%、58%，远低于深市整体75%、82%的比例。王建军认为，在投资者适当性管理制度的作用下，创业板投资者的风险承受能力要比整个市场的平均水平高，创业板为迎接新经济企业的到来打下了较好的基础。一些规模中等的新经济企业可以在创业板上市，而规模特别大的可以在深交所主板登陆。下一步，交易所将大力推进创业板改革，优化多层次市场体系，在资本市场总体布局的框架内优化多层次市场板块的定位和制度安排，着力吸纳一批龙头创新企业登陆境内资本市场，把深交所打造成中国新经济的主场。
对于制度何时能够设计完成，王建军表示，“独角兽”企业的界定没有精确的标准，需要从规则、市场准备、投资者适应等方面做准备，这需要一个调整的过程，需根据市场情况来决定规则推进速度。对于回归A股的境外上市企业，可能会采取CDR（中国存托凭证）的方式，交易所已经研究了很长时间，今年基本具备了推出的条件。
据了解，未来三年，深交所在支持创业创新方面将重点实现两大目标：一是形成领先的创新支持市场体系，国家级高新技术企业占比以及中小创企业成长性领先全球新兴市场；二是形成领先的创新资本生态圈，重点区域覆盖率、创新产业链覆盖率和行业组织话语权适应实体经济发展需要。
完善双重股权结构制度供给
服务新经济
我国当前涌现的大量新兴公司，在传统的“资合性”基础上，还具有一定的“人合性”色彩，对于股权融资与控制权稳定的平衡需求较为强烈，但现行《公司法》关于股份公司股东表决遵循“一股一权”的规定，限制了以超级表决权股为代表的双重股权结构的运用，制约了新经济的发展，导致境内双重股权架构企业只能到境外发行上市。建议修改《公司法》第103条关于一股一权的规定，改为“所持每一相同种类股份有相同表决权”，同时修改第131条，授权国务院制定细化性的配套制度。
首次履职全国人大代表，王建军带来了两份议案。王建军的议案从资本市场实际需求出发，一是建议修改《公司法》，完善双重股权结构制度供给；一是建言修改《刑法》，加重欺诈发行犯罪刑罚力度。
在修改《公司法》、完善双重股权结构制度供给的议案里，王建军指出，我国当前涌现的大量新兴公司，在传统的“资合性”基础上，还具有一定的“人合性”色彩，对于股权融资与控制权稳定的平衡需求较为强烈，但现行《公司法》关于股份公司股东表决遵循“一股一权”的规定，限制了以超级表决权股为代表的双重股权结构的运用，制约了新经济的发展，导致境内双重股权架构企业只能到境外发行上市。
王建军建议修改《公司法》第103条关于一股一权的规定，改为“所持每一相同种类股份有相同表决权”，同时修改第131条，授权国务院制定细化性的配套制度。
具体来看，王建军认为双重股权结构除一股附着一个投票权的普通股外，还设置了一股附着多票的超级表决权股或无表决权普通股等特别股，能够避免公司上市后的控制权稀释，契合新经济公司上市诉求。也正因为如此，美国等提供此类制度安排的资本市场往往更受新经济、新科技企业的青睐，一些境外交易所也在尝试允许双重股权结构企业上市。反观我国，尽管《公司法》允许国务院创设普通股以外的其他种类的股份，但囿于第103条关于股份公司股东表决遵循“一股一权”的规定，双重股权结构关于不同表决权股的设计难以实现。
“其实表决权应给股东充分的活动自由，两个股东之间可以商议，一个股东的表决权大于另一个股东的表决权。”王建军表示，表决权的双重股权结构主要是考虑到公司的发展，以及新模式、新科技及公共领域特殊企业合理的股权安排需求，而不是为了创始人或决策人自身的利益，可以规定这类股份一旦转让就会失去操作权，同时还需在投资者保护方面有些制度设计。
王建军表示，从国家政策贯彻层面看，完善双重股权结构制度供给，有助于充分调动企业家和科研人才的创新积极性，有助于创新驱动发展战略的落实，为市场新生力量发展创造空间，推动创新创业“新引擎”加速发力，加快发展新经济、培育新动能。从资本市场建设层面看，有助于增强资本市场服务实体经济的能力，提高A股市场的国际竞争力与吸引力，使境内资本市场成为中国新经济的主场，使投资者能有更多机会参与我国新兴产业，进而真正形成“融资功能完备、基础制度扎实、市场监管有效、投资者合法权益得到充分保护”的多层次市场体系。从公司自身发展层面看，能够满足公司股权融资与控制权稳定的需求，便于公司灵活建立人力资本激励机制，进而加强对企业创新的支持。有助于公司充分优化资本结构，实施长期经营策略，保障其运营免受外部资本的不良干扰，并发挥一定的抵御收购作用。从国际经验比较层面看，这也符合国际发展趋势，并在全球范围内获得了不同程度的认可。与此同时，境外资本市场防止双重股权结构滥用的规范措施，也为我国资本市场监管应对提供了有益借鉴。基于公司现实需求的正当性及恪守“一股一权”规则的滞后性，提议完善《公司法》对双重股权结构的制度供给，实现我国公司立法由完全禁止向“原则禁止，例外允许”转变。
另外，关于配套制度中普通股东权益的保护，王建军建议对与超级表决权股的重要事项予以规范。一是限制超级表决权股持有者的持股比例、持股年限；二是限制超级表决权股的加权幅度、发行规模、流通转让等；三是禁止已上市公司通过股权重置或资本结构的调整，改变既有股权结构；四是限制超级表决权的适用范围，明确对于公司解散及解散时的利益分配等重大事项，不适用超级表决权；五是设置双重股权拆除机制，规定在一段时间后或满足一定条件时，应将超级表决权股等特别股转换为普通股。
拿起监管大棒
加重欺诈发行犯罪刑罚力度
随着资本市场的迅速发展，欺诈发行股票、债券犯罪屡禁不止，现行《刑法》关于该罪危害性质认识不足、刑事处罚力度不够，制约了股票发行制度市场化改革和资本市场长期稳定健康发展。为健全金融法制，充分保护投资者合法权益，有效维护国家金融管理制度，建议将该罪的犯罪类型从“妨害对公司、企业的管理秩序罪”移至“金融诈骗罪”，并将罪名修改为“欺诈发行证券罪”，同时提高犯罪刑期，提升罚金额度。
在另一个议案中，王建军的关注点放在了加大对欺诈发行股票、债券等证券犯罪的打击力度方面。
王建军指出，随着资本市场的迅速发展，欺诈发行股票、债券犯罪屡禁不止，现行《刑法》关于该罪危害性质认识不足、刑事处罚力度不够，制约了股票发行制度市场化改革和资本市场长期稳定健康发展。为健全金融法制，充分保护投资者合法权益，有效维护国家金融管理制度，建议将该罪的犯罪类型从“妨害对公司、企业的管理秩序罪”移至“金融诈骗罪”，并将罪名修改为“欺诈发行证券罪”，同时提高犯罪刑期，提升罚金额度。
目前刑法对欺诈发行股票和债券规定最高刑期是5年，这不合理，证券领域里的犯罪，背信损害上市公司利益罪最多判7年，听消息炒股、操纵市场都有可能判10年，但欺诈发行，最损害市场秩序的罪行只能判5年。王建军认为，罪和刑严重不匹配，此类犯罪多与证券公开发行有关，严重损害广大中小投资者合法权益，具有涉众性强、影响范围广、社会危害程度高、对国家金融管理制度破坏性强等特点，由于对相关犯罪主体处罚力度不足等原因，致使该犯罪行为不断发生。
王建军表示，现在真正的欺诈发行，更多的是欺诈社会公众，投资者尤其是中小投资者居多，人数甚至达几十万，欺诈发行损失不仅仅是企业股东的利益，它潜在的、影响更大的是造成了直接融资成本的提高，监管部门不能容忍有这些造假行为，在资本市场入口端必须要从制度层面完善。
“监管部门不断完善制度，针对各类市场主体的各类行为进行规范，实际上就是在开药方，要进入资本市场各类主体必须把药先服上。”王建军表示，上市难度大，很重要的原因在于后端处罚不严，只能在前端审核阶段就把不符合标准的企业拦在门外，这非常艰难，也制约了证券发行的市场化改革。在当前提高资本市场服务实体经济能力的大背景下，必须要提高欺诈发行的违法成本，这一诉求已经非常紧迫了。
王建军表示，这两年资本市场在加大稽查执法力度方面动作很大，不管是打击违法违规行为还是处罚的案件数量、处罚金额都下了重拳，但仍有人铤而走险，原因就在于违法违规的制度性成本太低了。“监管对违法违规者给予处罚总得找根棍子，原来是根火柴棍，现在就得变成大棒，甚至利剑，用后端的震慑为前端的注册制改革、证券发行制度化改革打好基础。”
在议案中，王建军指出，当前相关处罚条款存在多个问题，包括欺诈发行罪归类不够准确、适用范围偏窄、刑期配置偏低、罚金显著轻微、行政处罚难以填补刑罚力度不足等。
现行《刑法》第160条规定的欺诈发行范围只限于股票和债券。王建军表示，随着资本市场的发展，我国证券品种不断丰富，除股票、债券外，其他有价证券的公开发行及资金募集，也可能涉嫌欺诈发行犯罪，现行规定无法涵盖资本市场当前以及将来可能出现的其他证券品种，因此有必要对该罪的适用范围予以拓展，以避免留下法律漏洞。
从罚金数额与适用看，欺诈上市的罚金刑显著轻微。一方面，根据现行《刑法》，欺诈发行罪的最高罚金为非法募集资金金额的5%，该罚金与当前资本市场融资规模下的犯罪获益不相匹配；另一方面，在该罪的单位犯罪情形中，对于直接负责的主管人员和其他直接责任人员只规定了可处以有期徒刑或拘役，但未规定罚金。此外，根据现行《刑法》，对该罪还可只处罚金，不再做其他刑事处罚，这也在事实上降低了该罪的刑罚力度，使其难以达到预期惩戒效果。
在配套惩处方面，王建军表示，2005年《证券法》丰富和完善了证券违法行为的行政处罚措施，但其中对欺诈发行的罚款上限为60万元或非法募集资金金额的5%，远低于违法行为可能获得的收益和对投资者造成的损失，行政处罚措施惩戒效果不强，无法弥补现行《刑法》欺诈发行犯罪刑罚力度的不足。从境外规定看，欺诈上市的刑事处罚通常较为严厉。美国关于证券欺诈犯罪刑事责任的规定，主要体现在1933年《证券法》和1934年《证券交易法》中，刑事处罚力度较大，如1934年《证券交易法》第32条（a）款规定，犯罪主体为自然人的，判处不超过20年的监禁或处以不超过500万美元的罚金，或两罚并处；非自然人则应处以不超过2500万美元的罚金。中国提高欺诈发行刑罚力度势在必行。
此外，王建军还介绍了深交所强化一线监管的情况。他指出，近两年交易所一线监管取得了较好成效，对市场参与各方的规范引导作用逐步显现，异常交易频发高发情形得到遏制，市场运行总体保持平稳有序的良好态势。未来深交所还将继续推动并落实退市制度改革，不断优化退市标准及程序，完善市场优胜劣汰机制，推动退市常态化，提高上市公司质量。（来源：证券时报网） |
