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有观点认为钝刀割肉，债市会走出慢熊行情。其主要逻辑是：过去几年在金融自由化背景下，中国资产价格膨胀，交易结构拥挤，金融泡沫已经到了一个非常严重的程度，在高层下决心做减法之后，金融泡沫将进入一个系统性收缩的过程中，但由于政府行政干预，出清过程会变得非常缓慢，但资产价格的调整趋势无法改变，结果可能是慢熊，股市、债市、房市皆是如此，99.99%的人都难以逃脱。
我们认为其逻辑值得商榷，最重要的问题是，当前债市已经有配置价值，在这种情况下，是否一定还会持续慢熊？
2016年的股市和2017年的债市
2016年初，股市慢熊的观点非常流行，尽管当时并没有紧货币严监管，但市场的核心问题仍然是微观结构，即交易结构太拥挤。当时有利条件是股市跌到了2600多点价值区间，差不多回到牛市起点。事后来看，股市走出一个长达一年多的慢牛行情，超出多数人预期。在价格超调和交易结构拥挤并存的格局之下，市场的最终选择是：股市上涨，向价值回归。
当前债市也处于一个类似情景。2016年11~12月，2017年1~2月，2017年4~5月，债市经历了三轮恐慌式抛售，这和2015-2016年初的股市非常相似。持续时间也非常接近，三轮股灾接近7个月，债市调整至今也接近7个月。
有观点认为2016年之后的股市上涨和政策支持有关，所以市场持续上涨，是因为存在“政策底”在支撑市场。但在市场上涨过程中，政府为了防止上涨过快，多次出手打压，也即同样存在“政策顶”。可以说，政策希望的是区间波动，但市场力量导致了慢牛。
这和当前债市情形类似，政府一方面不希望金融去杠杆导致市场剧烈调整，也即存在“政策底”，另一方面，也不希望利率过低，导致杠杆重燃，也即存在“政策顶”。
所以在存在政策底和政策顶的背景下，市场不太可能走出快牛或快熊的格局。那么决定牛熊的是什么？价值！股市在2016年之后走出慢牛行情，关键是价值显现，特别是白马蓝筹股。
当前债市有三重价值
1．与海外比，人民币贬值预期逆转之后，当前国内债市吸引力明显。中美短端利差相差250BP，长端利差150BP。
2．与名义GDP比，当前债市利率明显偏高，而且名义GDP增速正在逐步放缓，从投资时钟来看，基本面支撑债市。
3．与贷款比，当前债市相对利率处于历史高位，超2013年钱荒时期。2013年至今贷款基准利率下行165BP，贷款加权利率下行167BP，显示考虑贷款利率的变化，目前3.6%的国债利率已经超过2013年4.7%的国债利率最高水平。
（数据来源：wind）
对此，当前流行的观点是：尽管有配置价值，但政策紧缩还没有结束，暖风是暂时的，所以市场还要下跌。
但我们认为该观点值得商榷，政策紧缩≠市场下跌，如果这么容易判断，那就不是市场了，就不会有稳态的资产价格。
历史来看，市场通常是领先的。紧缩不一定意味着国债利率会继续上升，只要市场预期到就可以了。2007年、2011年两轮紧缩周期中，利率见顶均早于央行货币政策拐点6个月左右。从M2跌破10%、同业存单利率下滑、以及金融机构资产增速来变化看，金融去杠杆已经明显见效，后续只要维持当前政策，杠杆会逐步下降。1-4月应该是政策冲击最大时期，“一行三会”未来竞争性收紧概率明显下降，政府希望温和去杠杆，1-2年取得明显成效应该也可以接受，而1-2年维度决定利率的仍是基本面。另外政策维持偏紧是市场普遍共识，边际影响在下降，监管对市场预期的冲击高峰应该已经过去。
“筹码困境”是当前债市面临的关键难题，但政府显然也看到了这个问题。激进去杠杆可能性基本被排除，防止处置风险导致的风险成为政策共识，筹码问题对应的是流动性风险，流动性风险下极易导致流动性危机，而政府一直致力于防范流动性危机，鼓励市场向价值回归。
显然，我们面临的债市未来环境是一个区间思维，这个区间不是静态的，可以动态调整，最终方向由市场决定，类似于2016年初的股市。我们认为随着市场经过7个月的调整，无论从时间还是空间来看都比较充分，前几次债券熊市中，利率上行阶段分别为6个月，9个月，2个月，6个月，当前国债利率上行7个月，已经明显超过历史平均。
债市可能走出类似2016年初股市的慢牛行情
考虑到当前中国经济形势复杂，各种风险交织的困难局面，利率低一些总是好的，但当前由于流动性冲击，利率已经脱离基本面和价值区间。尽管要去杠杆，但并非要打压股市和债市，央行在一季度货币政策执行报告中，表示会稳定市场预期，把握好去杠杆和维护流动性基本稳定的平衡。
o 从人心来看，三次超预期的冲击波过后，再出现超预期并不容易。央行紧缩，美联储加息超预期，严监管都见过了，市场对不同情形的利空也有一定的认知和预期。
o 从政策角度来看，也知道每一种政策对市场的“威力”了，会在政策出台时注意和市场沟通，考虑市场承受力。
o 从当前市场预期来看，债市参与者观点分歧巨大，但谨慎是普遍心态，央行从5月12日左右就开始安抚市场，但花了近一个月市场才慢慢有反应，说明市场都胆战心惊。即便看好市场，下手时也经常“手抖”，甚至出现“看多不做多”的情形，对交易资产的流动性要求也极高。一个市场参与者普遍谨慎胆战心惊的市场，继续悲观是没有必要的。
另外，债券和股票有一点不同之处，在于债券拥有票息，只要利率不大幅上行，早买早受益，所以债券天然是多头市场，即便利率有小幅上行风险，也可以用票息“扛过去”，市场不采取行动只是担心利率继续往上，市场需求不足不会是趋势，利率本身一个价格工具，可以调节供求。
利率顶部通常出现在市场“有钱”之前。另外，当同业存单利率到5%，当1年期国债收益率到历史顶部区间，当SHIBOR利率超过LPR利率，当收益率曲线呈现M型，当人民币汇率贬值预期扭转之后，当市场普遍谨慎手握现金之时，“有钱”就已经不远了。或许来自于央行（利率过高时会增加投放），或许来自于外汇占款，或许来自于市场本身，或许来自于市场外的投资者（高利率有吸引力）。
总体来看，我们认为尽管监管趋严，债市微观结构较差，但经过三轮恐慌式抛售后，债市可能走出类似2016年初股市的慢牛行情。因为在价值和交易结构之间，历史已经做出过一次选择，从政策层面和市场预期来看，目前也基本到了一个临界点。
慢刀子割肉≠慢熊。（本文来自万家基金宏观策略小组）
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