债市漫谈 | 钝刀割肉，所以慢熊？

有观点认为钝刀割肉，债市会走出慢熊行情。其主要逻辑是：过去几年在金融自由化背景下，中国资产价格膨胀，交易结构拥挤，金融泡沫已经到了一个非常严重的程度，在高层下决心做减法之后，金融泡沫将进入一个系统性收缩的过程中，但由于政府行政干预，出清过程会变得非常缓慢，但资产价格的调整趋势无法改变，结果可能是慢熊，股市、债市、房市皆是如此，99.99%的人都难以逃脱。

我们认为其逻辑值得商榷，最重要的问题是，当前债市已经有配置价值，在这种情况下，是否一定还会持续慢熊？

2016年的股市和2017年的债市

2016年初，股市慢熊的观点非常流行，尽管当时并没有紧货币严监管，但市场的核心问题仍然是微观结构，即交易结构太拥挤。当时有利条件是股市跌到了2600多点价值区间，差不多回到牛市起点。事后来看，股市走出一个长达一年多的慢牛行情，超出多数人预期。在价格超调和交易结构拥挤并存的格局之下，市场的最终选择是：股市上涨，向价值回归。

当前债市也处于一个类似情景。2016年11~12月，2017年1~2月，2017年4~5月，债市经历了三轮恐慌式抛售，这和2015-2016年初的股市非常相似。持续时间也非常接近，三轮股灾接近7个月，债市调整至今也接近7个月。

有观点认为2016年之后的股市上涨和政策支持有关，所以市场持续上涨，是因为存在“政策底”在支撑市场。但在市场上涨过程中，政府为了防止上涨过快，多次出手打压，也即同样存在“政策顶”。可以说，政策希望的是区间波动，但市场力量导致了慢牛。

这和当前债市情形类似，政府一方面不希望金融去杠杆导致市场剧烈调整，也即存在“政策底”，另一方面，也不希望利率过低，导致杠杆重燃，也即存在“政策顶”。

所以在存在政策底和政策顶的背景下，市场不太可能走出快牛或快熊的格局。那么决定牛熊的是什么？价值！股市在2016年之后走出慢牛行情，关键是价值显现，特别是白马蓝筹股。

当前债市有三重价值

1．与海外比，人民币贬值预期逆转之后，当前国内债市吸引力明显。中美短端利差相差250BP，长端利差150BP。
2．与名义GDP比，当前债市利率明显偏高，而且名义GDP增速正在逐步放缓，从投资时钟来看，基本面支撑债市。
3．与贷款比，当前债市相对利率处于历史高位，超2013年钱荒时期。2013年至今贷款基准利率下行165BP，贷款加权利率下行167BP，显示考虑贷款利率的变化，目前3.6%的国债利率已经超过2013年4.7%的国债利率最高水平。
（数据来源：wind）

对此，当前流行的观点是：尽管有配置价值，但政策紧缩还没有结束，暖风是暂时的，所以市场还要下跌。
但我们认为该观点值得商榷，政策紧缩≠市场下跌，如果这么容易判断，那就不是市场了，就不会有稳态的资产价格。

历史来看，市场通常是领先的。紧缩不一定意味着国债利率会继续上升，只要市场预期到就可以了。2007年、2011年两轮紧缩周期中，利率见顶均早于央行货币政策拐点6个月左右。从M2跌破10%、同业存单利率下滑、以及金融机构资产增速来变化看，金融去杠杆已经明显见效，后续只要维持当前政策，杠杆会逐步下降。1-4月应该是政策冲击最大时期，“一行三会”未来竞争性收紧概率明显下降，政府希望温和去杠杆，1-2年取得明显成效应该也可以接受，而1-2年维度决定利率的仍是基本面。另外政策维持偏紧是市场普遍共识，边际影响在下降，监管对市场预期的冲击高峰应该已经过去。

“筹码困境”是当前债市面临的关键难题，但政府显然也看到了这个问题。激进去杠杆可能性基本被排除，防止处置风险导致的风险成为政策共识，筹码问题对应的是流动性风险，流动性风险下极易导致流动性危机，而政府一直致力于防范流动性危机，鼓励市场向价值回归。

显然，我们面临的债市未来环境是一个区间思维，这个区间不是静态的，可以动态调整，最终方向由市场决定，类似于2016年初的股市。我们认为随着市场经过7个月的调整，无论从时间还是空间来看都比较充分，前几次债券熊市中，利率上行阶段分别为6个月，9个月，2个月，6个月，当前国债利率上行7个月，已经明显超过历史平均。

债市可能走出类似2016年初股市的慢牛行情

考虑到当前中国经济形势复杂，各种风险交织的困难局面，利率低一些总是好的，但当前由于流动性冲击，利率已经脱离基本面和价值区间。尽管要去杠杆，但并非要打压股市和债市，央行在一季度货币政策执行报告中，表示会稳定市场预期，把握好去杠杆和维护流动性基本稳定的平衡。

o 从人心来看，三次超预期的冲击波过后，再出现超预期并不容易。央行紧缩，美联储加息超预期，严监管都见过了，市场对不同情形的利空也有一定的认知和预期。
o 从政策角度来看，也知道每一种政策对市场的“威力”了，会在政策出台时注意和市场沟通，考虑市场承受力。
o 从当前市场预期来看，债市参与者观点分歧巨大，但谨慎是普遍心态，央行从5月12日左右就开始安抚市场，但花了近一个月市场才慢慢有反应，说明市场都胆战心惊。即便看好市场，下手时也经常“手抖”，甚至出现“看多不做多”的情形，对交易资产的流动性要求也极高。一个市场参与者普遍谨慎胆战心惊的市场，继续悲观是没有必要的。

另外，债券和股票有一点不同之处，在于债券拥有票息，只要利率不大幅上行，早买早受益，所以债券天然是多头市场，即便利率有小幅上行风险，也可以用票息“扛过去”，市场不采取行动只是担心利率继续往上，市场需求不足不会是趋势，利率本身一个价格工具，可以调节供求。

利率顶部通常出现在市场“有钱”之前。另外，当同业存单利率到5%，当1年期国债收益率到历史顶部区间，当SHIBOR利率超过LPR利率，当收益率曲线呈现M型，当人民币汇率贬值预期扭转之后，当市场普遍谨慎手握现金之时，“有钱”就已经不远了。或许来自于央行（利率过高时会增加投放），或许来自于外汇占款，或许来自于市场本身，或许来自于市场外的投资者（高利率有吸引力）。

总体来看，我们认为尽管监管趋严，债市微观结构较差，但经过三轮恐慌式抛售后，债市可能走出类似2016年初股市的慢牛行情。因为在价值和交易结构之间，历史已经做出过一次选择，从政策层面和市场预期来看，目前也基本到了一个临界点。

慢刀子割肉≠慢熊。（本文来自万家基金宏观策略小组） 

三四线城市房价领涨 下半年调控政策难有松动（上海证券报）

工信部将推进新能源车顶层设计 多领域政策将制定（经济参考报）

　　环京地区楼市实施“限购令”后，“北三县”楼市开始降温。中国证券报记者近日赴三河市燕郊地区、大厂县、香河县三地调研，发现目前“北三县”楼市成交明显趋冷，热门楼盘纷纷降价销售，二手房均价多数已进入2万元时代，尤其是单价一度涨至近4万元/平米的燕郊，当前已出现有价无市、一贷难求、购房者观望等现象。
　　“一系列政策就是为了减少成交量，稳定房价。”业内人士认为，“北三县”楼市已进入调整期，未来价格可能还有一定下行空间。
　　中国社会科学院财经战略研究院研究员邹琳华表示，环北京各市县购房政策及货币环境全面收紧，对短期市场构成显著利空。但从供给方面看，受土地供应和环境承载能力限制，各大城市扩大住房供给的潜力不足，长期供求矛盾仍然存在。为进一步稳定房价，热点城市应坚持限购、限贷等需求调控政策。同时，应通过城市群的发展，逐步缓解大城市住房供求矛盾。
　　燕郊：二手房市场明显降温
　　随着河北廊坊楼市限购政策的升级，目前三河市燕郊地区楼市降温明显。自今年3月以来，截至目前燕郊多数楼盘平均每平米下降6000元左右。此轮调控后，燕郊二手房价整体下跌了约20%。目前燕郊均价为26000元/平方米。
　　记者在走访中发现，往日燕郊熙熙攘攘的买房人群以及派发传单的业务员已寥寥无几，售楼处和二手房中介门可罗雀，仅有几个销售人员玩着手机。多处售楼处门口张贴“二手房销售”和“海景房”等宣传广告，一些中介门店门脸上挂出“出租”字样，另有一些中介门店则已关闭。
　　“这个月到现在都没什么签单。”燕郊某楼盘一位销售人员小张表示，偌大的售楼处大厅显得空空荡荡。“据我了解，现在主要是二手房在降价，我们已经没有新房可卖，限购政策开始执行后，外地人在燕郊买房就很困难了。”小张说。
　　“我们手里也就有700多套房子，燕郊目前大部分开发商合计可能都不超过4000套房子，这就是燕郊的存房量。”另一楼盘销售人员小李说，由于预售证没有下来，有的新房卖不了，今年卖的新房基本上都是2015年之前建的。
　　目前，燕郊在售或待售的新盘，其中多半为花园洋房和写字楼。位于电厂旁边的中兴尚城花都将于6月20日左右新开盘两栋住宅楼，价格大概在2.5万元/平方米到3万元/平方米，燕顺路上的悦榕湾项目半个月前开盘的两栋楼每平米超3.8万元，而碧桂园时代城公布的参考均价在3.2万元/平方米。
　　“现在问的人多，但买的人少，符合条件的购房者已经很少了。此外，燕郊现在能卖的一手房在备案价的基础上都有溢价。”小李透露，一套小两居室，在首付100多万元的情况下，开发商还要以溢价或工程抵扣款的形式加价，从而变相提高首付比例。燕郊的银行已经提高了首付比例，目前首套房首付40%，二套则需首付50%，这令许多符合条件的购房者望而却步。
　　在限购政策的影响下，燕郊二手房市场明显降温，一些有资金压力的炒房客开始出手。“现在每个小区都能找到便宜的房子。一些‘房虫’前期押了很多房，现在急于回款，每平米比均价便宜两三千出售，个别房子甚至六折卖。”经纪人小王介绍，今年3月是燕郊房价的顶峰，当时首尔甜城的房价达到3.8万元/平方米左右，近期则有二手房挂出2.2万元/平方米的单价，很快就被人抢购。
　　根据安居客网站19日数据，燕郊房价为26928元/平方米，环比5月下降3.6%。链家网显示，燕郊的地铁概念热门楼盘首尔甜城一期总价挂牌240万元的房子，最终以230万元成交，单价2.8万/平米；夏威夷蓝湾总价挂牌285万元的房子，最终成交价258万元，单价2.9万元/平米；天洋城的单价也在2.8万元/平米左右。目前，燕郊一些热门楼盘二手房已降至3万元/平方米以下。
　　不仅如此，银行信贷收紧也加速了市场降温。从6月13日开始，燕郊区域部分银行二套房贷款利率上浮20%。“目前银行贷款尚未停，但有的银行没额度不放款，有的银行则上调贷款利率。”小王说，自己两个客户3月份签的购房合同，直到现在银行也没放款。此外，在正常情况下，二手房过户就两天，但现在延长到4个月才能过户，一套房子甚至要六个月时间才能走完所有流程。
　　虽然燕郊楼市已大幅降温，但一些业内人士仍看好燕郊楼市未来发展。“现在虽然房子不好卖，但实际上开发商和一些不急于用钱的房主都不着急卖。”首尔甜城一位销售人员表示，对于燕郊而言，有几个实实在在的利好因素，这些利好如果兑现，无疑将带动燕郊发展。另有一位中介人士认为，燕郊的房价目前已经进入了调整期，虽然调整时间长短不清楚，但应该不会出现大跌。
　　伟业我爱我家集团副总裁胡景晖表示，随着限购政策的出台，燕郊楼市肯定会有回调过程，未来从限购政策力度来看，包括将来规划和愿景兑现需要一定时间，燕郊楼市价格可能还有一定下行空间，预计在今年下半年会达到一个相对理性的水平。从中长期来看，可能会出现一个价格低点，即便将来政策有所松动，可能会比回调后的低点有所上涨，但出现暴涨的可能性不大。
　　胡景晖表示，二手房市场并不能完全说明燕郊楼市现在普遍的市场价，新盘价格的指向性更大。从燕郊的地理位置和规划来看，实际上对于刚需来说，燕郊等北三县地区有一定的地理优势。此轮限购将抑制短期炒房客，长远来说，随着京津冀一体化发展，北京向东疏散人口能够承接的范围还是很大的，对应的供应量也很可观。就燕郊来说，未来需要在交通、教育、医疗、养老等公共设施配套以及产业规划方面加大发展力度。
　　大厂：年初疯狂已“收敛”
　　与北京通州区临近的河北大厂，由于优越的地理位置也受到了购房者的追捧，房价在今年年初直奔3万元/平米。然而，在新一轮楼市限购政策下，大厂楼市也有所降温。
　　最近大厂的房产中介似乎有点“闲”。中国证券报记者走进某家中介门店，三名销售人员就迎上来询问购房意向。“最近有一些二手房总价比较低，因为房主着急置换房屋，所以现在出手还是比较合适的。”
　　“年初成交量特别大的时候，房价冲到了30000元/平方米，现在稍微回落了一些，目前大概在24000元/平方米到25000元/平方米，好一些的地段回落幅度相对小一些。”销售人员表示。
　　业内人士表示，环京房价数据目前并没有官方统计，因此很难有一个确切的数字，但可以肯定的是，如果北京的房价下降，类似大厂这些地方也会调整，可能会滞后北京一些，毕竟政策还有个发酵的过程。
　　以北京5月房价来看，易居研究院报告指出，5月份北京新建商品住宅成交均价为41429元/平方米，环比减少4%，同比增长22%。5月份受成交结构、政策效应等影响，价格环比下跌。
　　不过，还有一部分人仍看好大厂地区的楼市发展。去年年底，国家发展改革委、工业和信息化部等七部门联合发布《加强京冀交界地区规划建设管理的指导意见》。政策规定，要按照统一规划、统一政策、统一管控的原则，统筹北京市和河北省毗邻区域规划建设管理，有序疏解北京非首都功能，推动京津冀协同发展。
　　房天下副总裁司智认为，未来交通一体化、规划一体化、土地一体化必然会对北三县带来正向拉动，北三县的硬件设施水平也会提高。由于北三县之前存在大量的投资客，因此正反向因素对冲并不会导致房价会出现快速反弹，北三县房价未来会有一个相对比较稳定的时间段。
　　易居研究院智库中心研究总监严跃进表示，“必须至少缴纳三年社保的政策若执行，影响会较大，因为很多人并没有满足这个条件，尤其是很多从北京地区过来的潜在购房者。但需要警惕的是，现在有一种违规做法，就是先预订房子，然后由对方建立社保账号，三年后满足条件再交房。”严跃进强调，类似这种先预订房源，当下并未签约是无法反映在数据上的。但从数据来讲，政策效应是在积极释放，因此仍然要警惕部分并未反映到网签数据上的成交量。
　　值得注意的是，大厂此前出台文件称，已拥有1套住房的居民家庭，为改善居住条件申请商业性个人住房贷款，首付款比例不低于50%。非本县户籍居民家庭购买本县首套住房的，首付款比例不低于50%。不过，在实际操作中，对于区域位置和周边设施较好的楼盘，购房者在成交时首付会相对高于50%。因为此前楼盘备案价格相对较低，所以成交时会有溢价。
　　香河：观望情绪浓厚
　　香河近一年房价上涨超过两倍，但随着环京区域调控政策日趋严厉，楼市降温明显。根据安居客网站6月19日数据，香河房价为18316元/平方米，比5月下降1.42%。以富力新城为例，单价从4月的24096元/平方米降至22027元/平方米。
　　“虽然看房和想买房的人还是很多，但真正有资格买房的人很少。现在可以看作是成交量的‘冷冻期’。”香河某售楼处销售员小李称，香河本地新房不多，成交量不高，现在很多人都在观望。
　　突如其来的限购政策也让开发商“头疼”，一些新建小区有将近10栋楼要开盘，开发商不得不仔细斟酌如何应对限售政策。不过，在种种限制之下，也还有一部分房屋不受限购影响。
　　据了解，有开发商放出了少量房屋，即使在香河没有社保和纳税记录也可以正常购买。这类房子主要是因为今年3月22日，香河把持外地户口购房者的首付比从30%上调至50%后，部分购房者一时无法负担突然高出来的首付款，放弃购买而清退。虽然是清退的房子，但此前已在房管局备案，因此不受此次限购政策影响。但房屋数量不多，只是先期在内部人中消化。
　　有香河开发商称，“只需补齐三年香河社保就有资格购买，但唯一的条件是不能贷款，必须全款。全款并不是必须一把付清，可以先付50%，剩余50%在一年内付完就行。”
　　在业内人士看来，环京、京津冀地区楼市未来政策很大程度上不会放松，仍会从严。
　　中国人民大学国家发展与战略研究院研究员刘晓光表示，期房贷款高速增长与房地产开发贷款增速下滑形成明显分化，反映了在本轮房地产去库存的过程中，市场风险可能正从房地产企业部门转向家庭部门。
　　刘晓光建议，可以通过缩小实体经济与房地产投资收益率缺口，调控房地产投机性需求，治理资金“脱实向虚”，让资金回归实体经济。在具体操作中，政府可以提高房地产交易税率或提高减免交易税的门槛年限，同时降低实体经济企业的各项税负；地方政府应该减少对土地财政的依赖，结合实际情况调整首付比等信贷限制，同时为实体经济提供更好的投融资环境；银行应该增强对房贷的风险把控，严格执行首付比限制，同时加强对实体经济的融资支持力度；监管部门则应该及时督查各项政策措施的具体落实情况，对执行不力甚至违规操作的主体给予相应惩罚。（来源：中国证券报·中证网）