看好新三板流动性改革 多策略把握机会

新三板市场虽然处于初步发展后的低潮期,面临许多困难和问题,但如果用中长期的眼光来看,现在是很好的投资窗口期。

　　截至2017年3月31日,新三板做市指数为1159.68点,虽然只有不到两年前最高点2673点的一半,但与最低点相比已有一定反弹。特别是2017年一季度,做市指数累计上涨约4.5%。不过,由于二季度以来,新三板做市指数持续阴跌,再次逼近历史最低点。

　　在万家基金权益投资二部总监、新三板投资负责人叶勇看来,过去一年多,新三板投资者门槛过高、交易制度约束,难以提供流动性;企业挂牌数量庞大,合格投资者数量稀少,进场资金少,导致供需极不平衡,严重影响了新三板的走势。

　　站在当下时点,叶勇认为,新三板市场虽然处于初步发展后的低潮期,面临许多困难和问题,但如果用中长期的眼光来看,现在是很好的投资窗口期。

　　“目前市场处于流动性制度改革落地前的初步上涨阶段和低估值股票初步估值修复阶段,后续随着改革方案的推出和最终落地,市场热度会不断升高”。

　　新三板

　　有效市场逐步形成

　　在叶勇看来,新三板市场是一个兼容并蓄的市场,既有VC投资阶段的企业,也有PE投资阶段的企业,更有小部分做市企业交易量较大,已体现出二级市场的交易特征,一旦精选层改革落地,新三板顶层将会出现类二级市场的小规模精选市场,无论是VC、PE还是证券类基金都可以在新三板市场找到自己的目标。

　　“正因为新三板市场具备上述特点,因此,新三板投资既不能全部套用股权投资的逻辑,也不能简单套用二级市场的逻辑,这为公募基金开展另类权益投资提供了重要机遇。”

　　叶勇认为,在新三板投资,能够发挥公募基金对于标准化场内证券市场的传统投研优势,通过选股和择时实现盈利,特别是如果精选层推出,竞价交易实施,公募基金在新三板投资上的优势将充分显现。

　　站在目前时点,叶勇指出,新三板经过几年的发展,已出现不少变化,从挂牌企业数量来看,2015、2016两年是新三板高速扩容的时期,同时也带动了挂牌企业整体规模和体量的明显提升。

　　从企业经营业绩看,已挂牌公司2015年度平均营业收入1.64亿元、平均净利润1293.65万元,同比分别增长17.33%和41.75%。而从较成熟企业利润规模看,成长期和成熟期企业数量庞大且不断扩张。截至2017年3月31日,符合IPO财务条件的企业高达2000家以上。

　　尤其值得关注的是,新三板正逐步成为一个有效市场。“从今年以来新三板的做市企业行情可以看出,那些2016年业绩稳定增长 ,并预期2017年业绩持续稳定增长的企业,股价表现大部分都不错,那些2016年业绩曝出地雷的,或预期2017年业绩不佳的企业,大部分股价都出现相应下跌。”叶勇说,这是一个很好的现象,新三板本身正在逐步朝有效市场过渡。

　　这让叶勇对于新三板的前景更加有信心,“在战略新兴板难产的背景下,新三板将成为实质意义上中国的纳斯达克和战略新兴板市场。再过一两年,新三板会把大部分优质的未上市中小企业证券化,将在产业转型中涌现出一批伟大的新兴产业企业。”

　　当然,机遇往往伴随着风险而生,叶勇认为,当前一些制度因素造成了新三板市场出现定增与做市价格倒挂现象,导致流动性“负溢价”产生,不少优质标的企业市场价格低于真实价值。

　　这是风险,也同样是机遇,“在经济转型和产业结构调整大背景下,在资产荒的大背景下,如果我们能够利用这个时点在新三板上低成本布局一批真正优质的资产,将在未来获得丰厚收益。”

　　新三板

　　流动性改革可期

　　目前叶勇更为看好很可能在年底落地的流动性制度改革。

　　叶勇认为,如果下一步改革是一揽子改革方案,新三板市场将产生质变。

　　“制度基石包括四个方面:推动公开发行,通过公开询价发行一步实现股东分散化;推动竞价交易改革;降低投资者门槛;放开公募基金等机构投资者入市,四策并举。”

　　叶勇认为,一旦新三板流动性制度改革年内落地,新三板将迎来巨大变化和一轮波澜壮阔的行情。

　　“首先,因为投资者门槛降低和公开发行实施,合格投资者数量会大幅增加,改变了市场预期,进场资金猛增,将为市场注入巨大流动性。其次,由于实施竞价交易制度、公开发行制度,积极引入公募基金,新三板交易量将猛增。”

　　叶勇表示,新三板市场初步具备合格证券市场的要求,正在成为机构资金配置的重要市场。在这样的基础上,一定要坚持三步走的理念:坚持股权投资的尽职调查方法,对标的企业开展充分调研,高度重视公司治理、财务水平、团队等基本面;坚持二级市场投资中自上而下与自下而上方法的结合;坚持抄底布局新三板价值洼地,抓住新三板当前的流动性“负溢价”形成的历史性机遇,在价值洼地出现时积极布局。

　　在策略上,叶勇坦言,“以创新层企业为主体,瞄准两类公司,百里挑一:一是具有核心竞争优势、业绩高增长确定性高、规范性较好的成长型公司;二是基本面优质、业绩体量较大、估值较低、安全边际高、规范性较好的价值型公司。”

　　进一步来看,选股要通过行业标准、财务标准、技术和市场标准、团队和股东标准等多项标准挑选优质标的企业,从10000家企业中精选出100家重点企业纳入股票池,再根据实地尽职调查标准和二级市场估值标准精选重点配置标的。

　　在行业方向上,叶勇认为应该从TMT、高端制造、医药、大消费等行业中精选行业发展增速高的子行业。

　　退出策略也不可忽视,主要关注最可能受益精选层再分层的低估值、高成长新三板创新层公司和符合IPO条件的创新层公司。“既追求企业成长收益,又追求精选层分层改革或者转道IPO的估值溢价回报。”（来源：中国基金报）

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本周近5000亿元中期借贷便利（MLF）的投放，让6月资金面有股“麻辣”的味道。

　　市场利率居高不下。6月8日，存款类机构质押式回购DR1M加权利率突破5%关口，上海银行间同业拆放利率（Shibor）全线重回上涨，1月期品种利率大幅上行8.42个基点。从跨季资金利率的大涨，不难感受到季末大考之前市场流动性偏紧的情绪。

　　一问：压力来自何处？

　　“从近期长端资金利率持续上行来看，市场对6月末的资金面并不乐观。”国内某大型商业银行金融市场部研究处人士表示，6月份历来是资金面季节性偏紧时点，今年除了传统的季末考核外，还将面临加强版的MPA考核。

　　今年一季度末央行首次进行MPA考核的紧张局面还历历在目。九州证券全球首席经济学家邓海清对记者说，MPA考核大致包括七大方面，其中可能会对银行形成一定考核压力的主要是在资本和杠杆情况下的广义信贷增速指标。

　　“其原因在于，近年来银行一直扩张速度过快、广义信贷增速处于高位，尤其是部分股份制银行和城商行更是扩张迅猛，信贷的增速过快，使得银行面临着一定的广义信贷考核压力。”邓海清说。同时，广义信贷的过快增长对实体经济有着不利的影响，也不利于降低过快增长的金融杠杆率，因此，广义信贷增速仍将是6月MPA考核的重点，也是银行考核压力的主要部分。

　　而从外部来看，3月份美联储加息后，3月16日央行逆回购和MLF中标利率上行10个基点。中信证券固收团队指出，目前从央行有意缓和人民币汇率贬值预期的情况来看，美联储加息后，央行再上调逆回购利率的可能性仍然存在。

　　二问：资金缺口有多大？

　　今年一季度末，金融机构超额准备率降至1.3%的低位，二季度末的银行体系超储率较低是业内人士的共识。

　　“从央行视角来看，若不考虑逆回购、MLF和PSL等操作，6月份的资金缺口环比增加795亿元，进一步扩大。”兴业研究的研究员何津津昨日告诉记者。

　　具体来看，外汇占款下降，回笼资金300亿元；财政存款减少，投放流动性3000亿元；M0减少，投放流动性300亿元；新增存款部分，合计回笼资金3795亿元。据她测算，基准情形下，6月末的超储率约为1.34%。

　　而从银行及市场的视角来看，“目前出现资金缺口主要还是和之前金融去杠杆导致非银机构缩表、委外赎回有关，压力根源来自利率上行和市场流动性偏紧的大环境。”交通银行发展研究部高级研究员陈冀告诉记者。

　　“由于现在资金成本整体上行，负债经营的机构通过扩表的方式难以对利润产生贡献，所以机构存在扩表动力不足、甚至有缩表的压力，这反过来又会对市场造成压制，形成非良性循环。”陈冀说。

　　三问：央行“底气”何在？

　　不过，央行前瞻性地在公开市场注入资金、人民币汇率稳定、监管协调的加强等都成为6月利多资金面的因素。

　　首先，从央行近期的操作思路来看，5月下旬就罕见地提前预告6月要进行MLF操作，给市场吃了颗“定心丸”。而且，“在投放品种方面，为了维持趋势稳定、应对二季度末时点，央行近期就采用相对较长期限的28天品种，从而缓解跨季资金压力。”陈冀说。

　　其次，人民币汇率相对美元重新升值，或令外汇占款有所改善。有市场人士指出，央行近期在中间价定价机制引入逆周期调控因子，实质是在纠偏此前市场存在的贬值预期。

　　再次，监管协调的声音在加强。中金公司固收团队指出，尽管无论从本月MLF的量还是价来看，央行更多是“削峰填谷”，而非“放水”，但监管协调的声音在加强，银监会监管趋严的同时，货币政策要避免进一步收紧以减少政策叠加的冲击。货币政策甚至会增加灵活性以防范系统性风险，转向“不松不紧”。

　　四问：6月资金面何去何从？

　　“整体来看，6月份资金面紧张难超预期。”兴业研究指出，一方面，央行提前向市场释放稳定信号，做好了预期管理；另一方面，后续财政支出亦将部分熨平流动性的波动。

　　“再加上机构不打无准备之仗，早已提前准备备付资金，预计6月资金面紧张程度预计整体可控，难超预期。”兴业研究的研究员何津津告诉记者。

　　年中大考将至，理财产品收益率超过5%成常态。“关于理财收益率、国债收益率上行的趋势，可能目前已经处于一个拐点上。”邓海清认为，监管的边际放缓以及央行货币政策的边际放松，将使得前期利率上行的趋势面临一个拐点。

　　“6月资金面或比市场预期当中的更宽松一些，这将利多A股和债券市场，或将出现‘股债双牛’的局面。”他表示。（来源：上海证券报）