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债市去杠杆：防踩踏
勿恐慌
“熊市来得太快就像龙卷风，离不开暴风圈来不及逃，我不能再剁，我不能再剁，我不我不我不能。”面对疾风骤雨般调整的债券市场，投资者唯有以段子寄哀思。前些日子还积极看多的债市，因营改增、资金趋紧、违约频发等正出现恐慌性的下跌，长债收益率以日均5bp的速度向上蹿，并引发金融机构主动“去杠杆”拥挤抛售。
据业内人士介绍，债券收益率持续低位和强大配置压力的矛盾，驱使机构普遍通过加杠杆增厚收益，债市整体杠杆水平自2013年以来趋势性上行，市场面临的利率风险、流动性潜在风险也不断积累。此番长端利率债出现恐慌性下跌，尽管有基本面、风险偏好和供给因素的共振，但最重要的原因可能还是来自去杠杆造成的流动性冲击。尽管目前债市的杠杆风险还没有达到去年6月A股那种危如累卵的地步，但如果违约事件明显超预期或杠杆监管显著严格化，不排除债市被迫进入快速去杠杆乃至无序去杠杆的可能性。对投资者而言，与其火中取栗不如退而结网，控制风险。
债市现普遍下跌
“泥沙俱下，短长齐升，哀鸿遍野，止损盘剁出止损盘，踩踏了。”从交易员的言语间，不难看出市场担忧的债券去杠杆和踩踏行情已经初露苗头。
22日，经济向好预期叠加营改增影响发酵，债市延续调整，利率债整体再次上行。一级市场上，早盘进出口行招标的10年期债券，午后国开行招标的10年与20年期债券中标收益率均不同程度高于二级市场水平。二级市场收益率亦进一步走高，截至日终，中债1至10年期国开债收益率曲线上行2-5BP.
另据中国证券报记者统计，截至4月21日，4月以来，中债国债1年、3年、5年、7年、10年期收益率分别上行了15BP、16BP、23BP、16BP、8BP。政策性金融债收益率上行幅度更大，相同期限国开债收益率分别上行了26BP、31BP、31BP、26BP、21BP.
投资者从趋之若鹜转向战战兢兢，再到拥挤抛售，仿佛只在一夜之间。究其原因，这一轮债市调整，有经济回暖、风险偏好回升和供给冲击等因素的共振，有违约频发、营改增、流动性趋紧等导火索，不过在市场人士看来，最重要的原因可能还是来自于去杠杆带来的流动性冲击。
“长端利率债出现了恐慌性下跌，幅度和速度已经超出了基本面能够解释的部分，关键原因可能在于信用风险上升导致金融机构去杠杆引发的资产端流动性的冲击，也表明市场的交易结构非常拥挤，一旦下跌很容易超调。”兴业证券表示。
去杠杆风险露苗头
回顾2013年以来债券市场的“史上最长牛市”，“资产荒”导致机构配置债券的力度持续增强，是市场持续走牛的重要力量。而伴随着债券收益率持续下行，强大的配置压力驱使机构普遍通过加杠杆增厚收益，债市整体杠杆水平趋势性上行，由此也埋下了未来去杠杆的风险。目前来看，由于信用风险和估值担忧，一些公募基金已经感受到赎回压力，正是资金负循环的初步演绎。一旦去杠杆趋势形成，可能引发较大的流动性风险和估值下跌的压力，对整个金融体系带来的冲击不容忽视。
据悉，目前市场计算债市杠杆率主要采取以下公式：债市杠杆率=总债券托管量/(总债券托管量-待购回余额)。以此测算，截至3月份债市杠杆率约为110%左右，处在2014年以来平均水平。
不过中信证券认为，在银行通过配资、委外进入债市的情况下，入市资金包含二重杠杆。第一重杠杆源于银行用自留资金配资购债，目前杠杆率水平较高，约在1:1.5至1:2.5之间，对债市整体杠杆水平的抬升不容忽视；第二重杠杆源于非银金融机构的“债滚债”投资方式，杠杆率水平较低，在现行测算方法中可获得完全反应。
据海通证券上月底开展的一项调查结果，受访者账户平均杠杆在1.43倍，41%的受访者杠杆在1-1.5倍，杠杆在3倍以上的仅约4%。海通证券的研究显示，债市的场内场外杠杆资金总量已达5.4万亿元左右。
尽管整体来看，全市场杠杆率并不算高，但风险偏好快速降低过程中由于部分债券流动性差而导致的边际影响还是不可小觑。一方面，2016年以来债市违约频频发生，违约风险上升将引发质押率下调或质押资格丧失、估值风险上升、流动性下降，机构被迫解杠杆，拥挤抛售下流动性风险和债市调整风险均将被进一步放大；另一方面，继证监系统“摸底”债券杠杆、证监会修订券商风控指标后，近期多家基金收到债券杠杆调查表，若监管趋严，去杠杆压力下可能产生流动性风险。此外，虽资金总体仍然充裕，但受事件波动的频率和幅度越来越高，资金边际收紧的压力越来越大，可能引发去杠杆，从而带来系统性风险。
华创证券表示，从节奏上看，4月份将公布公募产品的季报，如果此时在叠加央企和地方国企的评级进一步下调和估值调整，那么“信用风险释放-估值下跌-赎回压力加大-公募产品杠杆被动提高-继续降杠杆-债券下跌，引发更大的估值压力-产品赎回压力加大”这一链条会持续发酵。
不必过度恐慌
市场人士认为，如果违约事件明显超预期或杠杆监管显著严格化，不排除债市被迫进入快速去杠杆乃至无序去杠杆的可能性。但整体而言，债市的杠杆风险还没有达到去年6月A股市场那种危如累卵的地步，目前杠杆风险可控，并不会导致系统性风险，投资者不必过度恐慌。
据申万宏源证券的调研，由本次风波引起的保险和券商类投资者对债基的赎回规模并不大，且主要为一些小的保险公司，大型保险公司总体债券配置需求仍然稳定。赎回后的资金也并未配置到股票市场，而是货币型产品，后续再入债市的概率较大。且从对基金公司的调研情况来看，大部分投资者认为本次信用风波演变为流动性风波的概率并不大。
申万宏源证券进一步指出，现在传出的监管当局去杠杆的消息，主要集中在场外杠杆，场内杠杆风险总体可控，银行间市场加杠杆相对困难，交易所市场虽可以通过中证登将债券质押回购加杠杆，但由于公司债市场总规模有限，杠杆风险也较为可控。即使出台去杠杆的政策，考虑到目前银行委外规模并不大、真正场内加杠杆的债券投资违约风险本来就相对较小、一部分投资机构的杠杆已经明显降低等因素，预计对债市的影响也较为有限。
光大证券亦认为，通过政策调控来引导债市平稳着陆的时间窗口仍然打开着。当前，监管者需首先摸清各个机构的杠杆状况，识别出风险点。对那些杠杆率明显偏高的机构可以加以警示和指导。此外，过于平稳的短期利率是催生金融加杠杆的温床，所以可以适当增加短期利率的波动性，通过市场力量来抑制加杠杆行为。
对投资者而言，短期内“去风险”情绪和“去杠杆”预期可能继续加剧市场的波动和风险，从配置角度而言，仍建议做好流动性和负债端的管理，控制组合久期和杠杆，警惕短期波动带来的不利影响。（来源：中国证券报） | 
