资产荒的问题，已经不仅是金融从业者面临的问题，也是普通群众都面临的一个问题。有钱，有投资需求，但感觉投什么都不太靠谱，利率也大幅下降了，货币理财产品年化收益跌破3。网上信托圈也开始出现一些恶搞，比如什么“上海静安寺改造计划集合资金信托”、“神州（舟）十一号上天计划集合信托”等等。

那么为什么会出现这种资产荒，资产荒究竟是怎么来的，后续我们该怎么办?

过去很长一段时间我们都不愁“资产荒”

资产荒的来源还是实体缺融资需求，实体没有融资需求，自然在金融层面创造不出来具有安全边际的高收益产品。不过从2002年到2014年这十几年的时间里，其实是不太愁这么一个问题的。

在2002-2008年，也就是金融危机前，在WTO制度红利、劳动力成本低估、外需强的助推下，中国出口和贸易顺差大幅扩张。再加上当时基本不存在产能过剩问题，你现在看到钢铁那么惨，当时投资回报率都能有30%，实体盈利能力也很强，FDI也大举涌入了。贸易顺差和FDI创造了外汇占款，外汇占款派生了人民币存款，形成了基础货币，再加上人口红利和财富扩张对住房的需求，实体赚钱效应非常足，不存在有钱找不到资产的问题。买房、做生意、做外贸、炒股，都是不错的选择。

金融危机后，人民币汇率开始升值，劳动力成本优势慢慢丧失。2009年经济大规模刺激阶段希望通过内需替代外需，那时是不愁资产荒问题的。一是流动性极其宽裕背景下资产价格上涨；二是总需求扩张背景下实体经济有较高的投资回报率，A股非金融企业投资回报率2009年接近16%。三是总需求回升+流动性宽松的大环境下，股市从1664点涨到3000多点。到处都是赚钱效应。

大规模刺激之后，到了2010-2011年，经济出现了滞胀的状态，这个时候也可以考虑货基。2012年经济下行压力之下，政府再度加码稳增长，在地方政府融资需求膨胀、房地产泡沫刺激开发商拿地开工，实体对信贷的资源的饥渴不能被传统表内信贷满足主要是存贷比考核、信贷投放行业限制、资本充足率约束，开始借道表外融资，各类金融创新层出不穷，结构化产品和理财在巨大的融资需求趋使下都被创造了出来，且在刚性兑付之下兼顾了高收益和无风险特征。而且这个时候，房价也是上涨的。

后来随着中央加大反腐力度，43号文约束地方政府融资行为，再加上央行和银监会对影子银行的严监管，信托理财产品收益下降。一是真正无风险的理财产品收益率下降得很快，二是部分看似高收益的理财信托产品信用风险很大，刚性兑付的冰山在经济下行高压之下正慢慢碎裂。

在此之后A股成为了第三个可赚钱的人民币资产。一是足够便宜，很多蓝筹破净，但分红率当时都接近8%，二是有改革预期。除了牛市的造富效应之外，银行也有了实体经济以外的高收益资产对接了，一方面可以以优先端配资给杠杆客，还可以对接券商的两融受益权。此外，打新基金也可以为投资者提供近8%的无风险固定收益。也不愁资产荒的问题。

为什么陷入资产荒？

从外部来看，制约外需的实际汇率高、贸易保护主义、外需弱和劳动力成本等问题还在；

从内部来看，地方政府融资行为被约束，房地产开发投资长周期下行也都还在。

从金融市场看，股市去杠杆，股票的赚钱效应减弱，股市对资金的分流、股市有关的结构化配资产品以及打新基金也就都消失了。这些资金就有了再配置的压力。

突然没有了好的股权资产，也没有好的债权资产。资金涌入理财避险，信用债和公司债收益率均大幅下行，10年期国债利率也一度破3，现在利率也下去了，那么问题来了，后面配什么？

后续我们应该如何配置？

这问题，需要分两个维度来看，资产荒与人民币资产赚钱效应缺失对应，人民币资产赚钱效应缺失会不会对汇率产生压力？金融危机后，中国加杠杆，套利美元流动性涌入境内，资产赚钱效应消失后会有平仓的压力，央行汇改后股市从4000跌到2850就是反映的这种压力。

套利存在的核心：人民币资产赚钱效应和宽裕的全球货币流动性。

后一个条件目前看美联储今年加息的概率也越来越低，欧央行继续宽松概率越来越大，现在最关键的问题是前者，从外汇占款增速和社融余额扩张以及资产价格表现看，外汇占款扩张是滞后的，这说明，需要制造总需求才能吸引外汇占款和稳住人民币汇率。

此外，目前看后续政策转向稳增长和防风险，也使得汇率阶段性企稳。双降拯救资产价格、汽车购置税下调、专项金融债、发债口径放开、9-10月发改委连续批复项目都反映了稳增长和防风险的措施加码，稳增长是加杠杆措施，带动信用扩张，这在最近的信贷数据上也有体现，并在某种程度上提升了风险偏好。

如果在稳增长+防风险的政策基调稳住汇率去迎接资产荒，那么我们可以做什么？

首先注意到，负债端下降的速度是偏慢的，这也是理财从业人员很明显的一个感受，一方面是因为过去存量高收益资产还需有流动性滚动和续接，另一方面，还有拼规模和渠道人员给的压力，全行业陷入了典型的囚徒博弈。

七种办法应对资产配置荒

如果负债降不下来，或者降得慢，我们总结了一下，大致有七种办法：

一、利率下行的长周期是确定的，借用宽松的流动性环境，养着过去持有的高收益资产。

二、牺牲流动性，选择高收益资产持有至到期。比如PPN、交易所的平台私募债、ABS、CLO这一类产品。

三、加杠杆。这一块策略是用得最多的，有的机构担心信用风险踩雷，宁愿3年期AAA企业债-7天质押回购利差已经压缩在110BP左右，目前的话还是略高于2012-2015的均值100BP水平。现在来看，后续资金面还是有可能继续宽松，资金利率继续下降，风险没那么大。

四、降低评级。寻找一些被错杀的强周期高收益债持有到期，或者适当下沉投资评级，将资金委外给部分券商资管和私募做。但我个人觉得这种做法需要谨慎，AA以下的强周期行业一定要规避，不要有任何幻想。

五、对接资本市场，国内稳增长+防风险组合压低人民币资产风险溢价，那么境内外正利差还是存在，汇率发生不可控风险低。再考虑到利率低，权益市场还是有机会。通过优先级，拿固定收益，对接资本市场。设计净值类产品，弄成基金或者基金份额受益权，投资指数基金。

六、参与一些强担保的债权类项目。现在出了一些财政资金劣后，金融机构出优先的一些项目。还有就是一些产业基金，但这种也有一些问题，合同、项目公司设立、税费这些细节存在一些谈判成本。

目前纳入政府性债务的投资领域大大缩减，但保障性住房建设、市政建设（主要为轨道交通、地下综合管廊建设）、土地储备等是各个发债政府优先举债建设的领域，对比之下，保障性住房建设是具有较好现金流创造能力的项目；轨道交通的收费盈利能力较差，主要还是依靠沿线土地增值实现盈利；土地开发只是有一部分债务会纳入地方政府专项债务中，主要偿债来源还是在于土地出让实现盈利，对于土地市场价格的判断很重要。

主体选择上，对于保障性住房建设主体，一般同时拥有商业性房地产建设项目，优选固定资产质量高的企业，一方面保障房建设受到政策支持，另一方面其他房地产项目的变现能力也有保障；轨道交通项目可以根据城市选择，优选一线、二线城市，费用收入和沿线开发价值高；土地储备项目未来的不确定性最大，一线城市的土地价值相对稳定性强，可以选择。

市政建设中有一定收益的供水、燃气以及污水处理是较为成功的PPP推介领域，这些项目的投资价值相对较高，一个是政府的推动意愿强烈，另一个是成功的经验可参考，风险相对降低，未来海绵城市的PPP成立可能会加快，这个可以关注。

七、中资企业美元债和离岸债。关注地产在海外发行的美元债，比如像龙湖、碧桂园这些，三年期收益率5.5%左右，虽然收益不那么高，但毕竟资质好，当然一些小的，像恒大、泛海这样的，有8%左右，这种收益就非常高了，能够配置，同样资质在国内就4%。

行情驱动因素主要有两点，一个就是在中间价大幅波动后，再加上国内利率低，资本有向外寻找高收益的动力；第二个就是国内地产债发行放开，海外地产债回到境内发行了，供给相对更少一些。然后就是离岸债，之前汇率大幅贬值的时候部分离岸债收益率被杀得很高，现在汇率稳定后可能有估值修复的行情。

但有两个问题就是高评级的债收益率很低，也覆盖不了资金成本，做高收益债的话一个是流动性太差了，大资金进不去，做通道的话QDII和RQDII额度也很紧张，第二个是信用风险也是个问题，但地产基本面远好于强周期，所以相对好点。

（来源：腾讯“证券研究院”特约 李奇霖 民生证券固定收益组负责人）