股市观点
市场回顾
2020年春节新冠疫情突如其来，这使得全球经济在短时间内爆发了来自需求端和供给端的双重打击，一时之间经济停摆、困难重重。
中国政府通过有效的隔离措施，积极的货币和财政政策，让国内经济得以最大程度的摆脱困境；但面对海外疫情的蔓延，出口依然受到了严重影响，并拖累了国内就业、消费的复苏强度。这种情形和2008年美国次贷危机爆发时有几分相像，但本次政策的及时应对，和2008年以来国内经济结构从出口转为内需的调整，使得国内经济可以迅速转危为安。我们预计国内经济，二季度就有望实现同比正增长，下半年有望实现5%以上的正增长。
政策解读
但区别于2008年四万亿经济政策，本次政府在政策力度上保持了极强的定力。6月18日，郭树清在第十二届陆家嘴论坛上，指出“各国已经出台的财政金融刺激措施规模和力度之巨大，史无前例”，但“中国十分珍惜常规状态的货币财政政策，我们不会搞大水漫灌，更不会搞赤字货币化和负利率”。
成果显著的防疫措施、及时有效的财政政策，这让疫情之后的中国很快稳定了下来。上半年，国内的金融市场，没有出现类似美股连续熔断崩盘的场景；但也没有获得无限量货币宽松的支持，使得指数可以像纳斯达克指数一样，在很短的时间内，通过资金的力量，推升回到疫情之前的高点。3月末，申万宏源的策略用“削峰填谷”四个字对二季度行情所做的预判，目前看来是十分形象的描述。
市场展望
展望下半年，经济的复苏是大概率的事情，即使会在部分地区出现疫情反复的现象，我们认为也会在政策的得当措施下，可以在很短的时间内控制住。但是，随着经济的复苏，货币政策和财政政策的有序退出也会是大概率会出现的情景。
2008年美国次贷危机以后，全球经济都陷入到一种低质量的增长中，尤其是2016年英国脱欧、特朗普上台以后，民粹主义、关税问题纷至沓来。经济增长中的不确定性，不断的削弱民众的消费信心，也深刻的改变了投资者传统的投资框架。为了规避经济运行中的不确定性，投资者不断的提高确定性的溢价率水平，在政策和媒体的引导下，同一时期内的投资理念也表现的极为相近，抱团现象普遍存在。
在这种框架下，我们认为投资者对于那些因为受到疫情影响，在疫情之后业绩有望迅速恢复的板块，可能并不会赋予太高的认同度；从而市场中大的投资结构，下半年也不会有太多变化，不排除重现科技牛市、蓝筹白马股牛市的可能性。
总体来看，疫情袭来，证券市场在流动性的支持下，并没有出现恐慌性下跌；疫情过后，证券市场在缺乏经济强劲反转的背景下，也欠缺足够的流动性支持。我们认为下半年市场整体平稳，机会大于风险，更多的机会还是来自于那些长期成长性高、确定性高的板块中，比如消费、科技。
债市观点
经济前景
疫情对全球和中国经济产生了显著负面影响，一季度中国GDP增速为-6.8%，失业率上升至6%左右。
我们预计后面几个季度经济增速会逐步恢复，但恢复到正常状态需要一些时间。预计二季度GDP增速2~3%，三季度4.5%，四季度5.5%。
海外疫情方面，整体居高不下，但分化明显，欧洲持续下降，疫情已经不严重，美国缓慢下行，整体也趋于缓解，新兴市场持续攀升。不过和新兴市场相比，欧美疫情的全球经济和资产价格影响更大一些。所以近期海外整体风险偏好趋于改善。
国内方面，经济逐步恢复，4月PMI指标在50上方，近期发电耗煤增速由负转正，汽车销售回暖，挖掘机销售大幅增长，水泥出货量历史新高，铜、热卷等持续上涨，均显示经济正在逐步向正常状态迈进。外需方面，4月份，包含口罩在内的纺织品出口同比增长49.4%，拉动出口增速2.5个百分点，自动数据处理设备及其零部件出口同比增长49.9%，拉动出口增速3.3个百分点，这两个部分合计贡献约6个百分点左右的出口增速，显示出口回落的幅度好于之前的悲观预期。
社融已经连续两个月大幅回升，显示经济可能逐步好转。4月社融增速12%，相比3月的11.5%继续回升。此前社融增速已经在10.5~11%区间震荡了较长时间，本次社融增速的大幅回升，显示经济动能预计会逐步恢复，历史来看，社融是经济较好的领先指标。政府工作报告表示，今年要实现M2和社融增速明显高于去年，考虑到大量国债和专项债还有待发行，预计社融增速继续上升。
整体来看，我们认为经济处于改善轨道之中，GDP增速逐季上升。
政策前景
通胀方面，CPI已经从1月的5.4%高点，下行至4月的3.3%，通胀压力明显缓解，由于油价较低，猪价持续下行，核心CPI基本平稳，我们预计CPI后面会继续下行，通胀的担忧会逐步消退，年底CPI同比可能下滑至1%左右。整体来看，通胀温和可控，不会对货币政策产生明显影响。
政策方面，财政积极，货币政策延续宽松。政府工作报告表示，积极的财政政策要更加积极有为。今年赤字率拟按3.6%以上安排，财政赤字规模比去年增加1万亿元，同时发行1万亿元抗疫特别国债。这是特殊时期的特殊举措。上述2万亿元全部转给地方，建立特殊转移支付机制。今年拟安排地方政府专项债券3.75万亿元，比去年增加1.6万亿元，提高专项债券可用作项目资本金的比例，中央预算内投资安排6000亿元。财政的安排，大体符合预期，专项债主要发力基建，特别国债和赤字率主要着力“六保”。此外，在去年已经大幅减税基础上，今年2.5万亿的企业减负表述超预期，其中疫情影响严重行业增值税减免延长到年底，小微企业、个体工商户所得税缴纳一律延缓到明年，对实体企业是显著利好。
货币政策方面。政府工作报告提到：“稳健的货币政策要更加灵活适度。综合运用降准降息、再贷款等手段，引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年。保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。创新直达实体经济的货币政策工具，务必推动企业便利获得贷款，推动利率持续下行。”这里面关于货币的表述超市场预期，一是再次提降准降息等工具，表示要推动利率持续下行”，二是同时提到引导M2、社融增速明显高于去年，这是明确的宽信用导向。
流动性
流动性方面，我们预计会继续合理充裕。央行5月10日的一季度货币政策执行报告中表示“加强逆周期调节，运用总量和结构性政策，保持流动性合理充裕，支持实体渡过难关。持续深化LPR改革，推进LPR存量置换，疏通货币传导机制，引导贷款市场利率下行。保持社融与名义GDP增速基本匹配或略高。把握好流动性投放力度和节奏，维护货币市场利率在合理区间平稳运行”，可见，无论是实体流动性还是金融市场流动性，都整体合理充裕，短期不会收紧。从回购利率R007的表现来看，资金价格也比较便宜，偶尔有阶段性紧张，但预计将逐步回归正常。
利率展望
在经济恢复和政策宽松背景下，我们认为，未来一段时期，债市预计以宽幅震荡为主。
过去半年期间，在疫情和降准降息等因素影响下，债市利率大幅下行。10年国债利率最低下行至2.5%下方，余额宝等货币基金收益率跌破2%。
未来一段时期，债市的利好因素主要是疫情的复杂性、中美关系的不确定性以及货币政策维持宽松。利空因素主要是经济的逐步恢复、利率债供给等因素。
疫情方面，我们基准假设是疫情会逐步好转，不过经济恢复正常状态仍有难度。当前欧美确实有拐点迹象，但回落的幅度明显比中国更慢，巴西、俄罗斯等新兴市场开始出现上升势头，显示疫情的复杂性，除非疫苗出来，经济完全恢复正常仍有一定难度。
中美关系方面，也面临较多不确定性。近期中美围绕香港等问题发生摩擦，美国大选临近，中美关系有较多不确定性。
此外，货币政策不具备收紧条件。相比2018年以前，中国的货币政策周期性已经明显下降，“一放就乱一收就死”的局面已经变成了“保持宏观杠杆率稳定，适当逆周期调节”，货币政策通常不会收紧，只在宽松的力度之间进行选择。
不过由于利率整体处于低位，波动性预计会增加。近期经济逐步恢复、风险资产整体表现较好，利率债供给增加，债市出现了一定调整。我们预计短期风险尚未完全释放完毕，不过调整后也会有操作和配置机会，债市整体将是一个宽幅震荡走势。
债市展望
我们认为，未来一段时期，债市预计以宽幅震荡为主。
过去半年期间，在疫情和降准降息等因素影响下，债市利率大幅下行。10年国债利率最低下行至2.5%下方，余额宝等货币基金收益率跌破2%。
未来一段时期，债市的利好因素主要是疫情的复杂性、中美关系的不确定性以及货币政策维持宽松。利空因素主要是经济的逐步恢复、利率债供给等因素。
疫情方面，我们基准假设是疫情会逐步好转，不过经济恢复正常状态仍有难度。当前欧美确实有拐点迹象，但回落的幅度明显比中国更慢，巴西、俄罗斯等新兴市场开始出现上升势头，显示疫情的复杂性，除非疫苗出来，经济完全恢复正常仍有一定难度。
中美关系方面，也面临较多不确定性。近期中美围绕香港等问题发生摩擦，美国大选临近，中美关系有较多不确定性。
此外，货币政策不具备收紧条件。相比2018年以前，中国的货币政策周期性已经明显下降，“一放就乱一收就死”的局面已经变成了“保持宏观杠杆率稳定，适当逆周期调节”，货币政策通常不会收紧，只在宽松的力度之间进行选择。
不过由于利率整体处于低位，波动性预计会增加。近期经济逐步恢复、风险资产整体表现较好，利率债供给增加，债市出现了一定调整。我们预计短期风险尚未完全释放完毕，不过调整后也会有操作和配置机会，债市整体将是一个宽幅震荡走势。
信用方面，由于近期资金面有所上行，叠加利率债调整较多信用利差偏差，信用债可能有一定调整压力。但由于流动性仍合理充裕，宽信用效果明显，叠加经济预期修复，信用债利率大幅上行的概率也不高，城投和地产仍是相对较安全的品种。
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