一、 国内经济与流动性展望

1.1

经济：继续承压放缓

二季度开始, 在内外部因素叠加影响下,经济出现回落。

5月，工业增加值同比5%，相比一季度6.5%的数值，以及4月的5.4%，均有所下降。表征工业生产的发电量指标，5月同比增速下滑至0.2%，一季度是5%，4月为3.8%。

需求层面表现同样欠佳。出口来看，1-5月累计出口增速为0.4%，尽管相比一季度1.4%略有回落，但考虑到贸易摩擦在5月10日升级，未来出口或将成为经济最大的不确定性因素。投资来看，1-5月固定资产投资累计增速为5.6%，不及一季度6.3%。消费来看，4-5月社会消费品零售总额增速7.9%，相比一季度的8.3%，同样有所回落。

展望未来一段时期，经济下行压力仍然较大，预计二季度GDP增速6.3%，三季度和四季度GDP增速6.2%。

一方面，三大内生动能（出口、制造业投资、消费）短期较难有明显起色，出口有贸易摩擦的负面影响，IMF测算，2000亿关税加征至25%之后若一直维持，将对GDP产生0.5%的负面拖累，如果3000亿额外的商品也征收关税，将对GDP产生总计1%左右负面影响。制造业投资增速今年以来大幅下滑，显示在民企融资困难、利润回落与产业转移等背景下，企业扩张产能动力不足，预计该状况短期较难改变。消费预计维持温和放缓势头，若有家电和汽车刺激计划出台或能出现转机。

另一方面，地产投资出现回落，5月地产投资首次回落，新开工面积等指标均显现相关迹象，显示在棚改减弱与销售下滑之际，地产投资增速开始减弱。但目前11.2%的增速仍然较高。

稳增长为未来经济的主要依靠。1-5月基建增速仅2.6%，主要受限于地方政府财政与意愿因素。今年减税降费规模较大，财政承压，基建持续低速增长，未见明显反弹，地产成为最超预期的支撑力量。所以，在中央保持战略定力背景下，稳增长会适当阻挡经济下行斜率。稳增长力度和贸易前景关系较大。如果3000亿关税出台，预计政策层面将稳定总需求，包括增加财政赤字，加大专项债发行，以及汽车、家电等刺激计划。

1.2

通胀：阶段性高点已过

5月CPI升至2.7%，继续回升，主要反映了猪价、水果价格的变化和基数效应影响，市场此前已有预期。核心CPI再下降0.1个百分点至1.6%，显示增值税下调对CPI下拉的影响程度，也说明整体通胀压力有限，上涨主要体现在食品。

由于去年猪价最低点在5月中旬，因此预计同比在5、6月CPI可能是阶段性高点，预计6月CPI持平或回落，整体来看，通胀压力暂不大，货币政策将维持宽松。

1.3

宏观政策：财政积极，货币宽松

今年财政和货币政策基调偏向宽松，由于5月以来贸易前景恶化，经济数据疲软，双宽松的迫切性增强。

财政方面，6月10日，中办国办发文表示专项债可以作为资本金，鼓励银行发放配套资金，支持重大项目建设，明显释放财政稳增长信号。6月19日，国常会会议指出，要加大旧城改造与农村电网建设，积极做好“六稳”工作，稳投资是重要方面。未来财政宽松力度，将依据贸易谈判前景来定。

货币政策方面，去年稳增长以来一直处于宽松状态，5月社融增速回升至10.6%，相比去年底的9.8%，明显回升。我们预计随着非标修复与专项债发行增加，社融增速可能进一步回升。近期信用风险事件可能产生一定负面影响，不过好在事件得以有效控制，预计宽信用方向不变。

1.4

流动性：维持宽松，货币市场利率中枢可能逐步下移

央行的宽松取向比较明确，虽临近半年末，流动性依然宽松，一方面与相关信用风险事件过后央行呵护流动性有关，另一方面也和国内外形势有关，海外美联储降息预期增强，国内经济下行压力较大。

预计货币市场利率中枢可能逐步下移，外部美联储降息预期增强，打开了国内利率下降空间，另外，信用风险事件的影响短期可能仍有余波，需要央行维持流动性宽松，以助于中小机构与非银资管获取流动性，且现在经济承压，宽信用也需宽货币支持。

二、 权益市场展望

2.1

市场整体判断：震荡向上

二季度市场回顾

在经历了一季度的春季躁动后，受国际贸易局势影响，市场经历了一波急速的下跌。在大约10个交易日内，上证综指从3288点下跌至2850点，而后进入到幅度仅为100点的窄幅区间内反复震荡。

震荡过程中，市场重新回到2016-2018年的蓝筹风格中，食品饮料、非银金融等板块在此期间创出了年内新高，而同期两市有接近700只个股跌回至年内新低位置，其中不乏从2季度高点位置下跌超过30%的个股。

同时两市单日成交额从一季度顶峰时期的1.1万亿下降至0.3万亿；两融余额也从顶峰时期的2.5万亿，下降至0.9万亿，资金避险情绪明显。

上半年投资回顾

2018年12月中央经济工作会议指出“我国发展仍处于并将长期处于重要战略机遇期。世界面临百年未有之大变局，变局中危和机同生并存，这给中华民族伟大复兴带来重大机遇”。

今年一季度，在温和的国际贸易环境下，配合适当宽松的国内货币政策，国内经济表现出了自身强劲的发展韧性，股票市场也同步恢复了对于企业的合理定价能力。但是，当二季度国际贸易出现较强不稳定因素，同时伴随着国内金融供给侧改革等政策的不断推进，经济本身暴露出了一些长期积累的问题，股票市场转向悲观与情绪化。

我们认为，一季度与二季度之间的强烈反差，体现的是于世界“百年未有之大变局”时，国内经济活动的主要参与者们，来接受、预测这种即将或已经到来的大变局仍然存在难度，前述群体在固有的思维模式和已经客观发生着的大变局之间，进行着剧烈而深刻的思考、决策。这种决策过程反映在股票市场上，最终转化成为震荡与波动。

展望三季度股市，震荡向上

我们认为，今年三季度，国内经济活动的主要参与者们，将有机会拨开世界经济的迷雾，从中一窥中国经济在全球经济体系中的真实竞争力，并以此为基础建立起对中国经济全球竞争力的信心。

具体来说，中国是全球最大的进出口贸易国，2018年进出口总额4.6万亿美元，全球占比11.75%；全球前十大贸易港口，中国有7个；中国一年的发电量是印度的4.5倍，是日本的6倍。更重要的是，2018年中国的出口贸易额仅占中国经济总量的18%，对美出口贸易额仅占大约4.5%；也就是说，中国已经是一个拥有14亿人口，且拥有非常强劲内生力量的经济体。我们看重全球贸易，但也保有相当的独立性。

因此，我们认为在国际贸易环境经历“大变局”的过程中，时间能够帮助投资者看到 “中华民族伟大复兴”之“机遇”。

在投资者经历了二季度市场的急跌后，当三季度看到这种“机遇”的出现时，我们认为市场就会进入到一轮新的估值修复过程中。在此期间，科创板、七十周年国庆等事件，配合适当而有力的改革开放政策，市场将有望走出目前底部震荡的区间，形成一轮向上行情。

2.2

配置建议：蓝筹+成长

投资方向上，我们继续看好蓝筹和成长。

我们认为企业在剧烈变化的外部环境影响下，正经历着十分艰难的经营压力，然则百炼成钢，优质企业最终会成为我们投资市场的压舱石，为我们的投资带来丰厚的收益。

蓝筹企业中，我们更看重二季度风险释放较为充分的房地产及其产业链，比如建材、家电、家具等板块。我们认为作为国家经济的支柱，该板块存在着非常大的韧性，未来有较好的估值修复空间。

成长板块中，我们继续看好自主可控的科技类企业，包括计算机、半导体、新能源汽车等。

三、债券市场

我们认为，三季度利率将震荡下行。

首先，国内经济承压。目前经济动能较难找到极大的亮点，出口存在不确定性，制造业投资下滑，消费疲软，基建空间受限发力不足。经济压力是三季度债市最大支撑。

其次，美联储降息预期升温，中美利差扩大加剧。目前联邦期货利率显示的7月31日降息概率已经接近100%，这意味着美联储降息概率较大，同样有利于打开国内货币政策空间。10年期美债利率已经跌至2%左右，而国内利率仍处3.2%左右，利差较大，安全边际较高。

再次，相关信用风险事件打破信仰，增加安全资产需求。市场的信用分层更加明显，低等级债券以后质押率预期下降，市场对利率债等安全资产需求明显增加，中期利好债市。

最后，货币政策宽松在即。近期，货币市场利率持续下行，流动性宽松，我们预计在国内外复杂环境下，货币市场利率中枢有望下移。易纲表示，央行降准降息也在工具箱里，虽然降息需要一定的条件，但在稳增长压力加大时，公开市场利率下调同样存在可能。

债市面临的潜在不利因素有：股市上涨，地方专项债加速发行与通胀压力。近期全球股市向好，A股也出现上涨势头，如果股市继续向好，可能会对债市构成阶段性压力，另外，稳增长信号发出之后，专项债也在加速发行。这意味着供给上升，会挤压国债等需求。如果猪油共振，通胀压力也可能会上升。不过我们预计这些因素三季度都仅会对债市构成阶段性干扰，不影响趋势。通胀因素四季度值得关注，但目前基准情形显示压力不大。

信用方面，我们预计会继续高度分化。高等级越来越稀缺并受追捧，跟随利率债一起向好，而在经济下行与信仰松动之际，低等级则会面临较多压力。

对于产业债而言，经济承压加剧，加之信仰出现松动，交易对手彼此信任感或现危机，导致弱资质主体信用状况弱化，融资难度加大，需重视信用风险，周期性行业和杠杆较高的企业需要关注。

对于城投企业，由于稳增长重要性增强，省市、核心区县的主要平台公司总体风险可控，个别规模较小、地位不重要且偿债压力较大的平台公司存在发生风险事件的可能；担保规模过大是重要潜在风险点，城投公司对产业类企业进行的担保，以及平台之间普遍存在互保行为，可能成为信用风险的重要来源。

四、港股及海外市场展望

4.1

风险释放过后，港股或守得云开见日出

二季度港股如期调整，多数风险已兑现：二季度港股如期对一季度资金面推升行情进行调整、消化。一季度国内外金融政策转向的边际改善已体现，二季度中美贸易摩擦反复演绎、海外及国内的经济增速承压预期仍未改变、人民币贬值等因素再现，二季度恒指从高点回调12%。当前AH溢价已上移到均值以上一个标准差附近，恒指估值处于纵向历史平均水平（15倍）偏低的9.8倍，横向看同样是全球主要指数中最便宜的市场之一，当前恒指近12个月股息率接近4%，从估值上看市场已对上述风险有所体现。

三季度美股风险释放后，或迎来港股布局机会：我们此前判断的美国经济边际转弱，带动估值高位的美股回调尚未兑现。美国加息后周期，在缺乏非周期性因素支持下，美国PMI及相关个人消费及投资数据大概率已在2018年三季度见顶，2019年一季度经济更多受国际贸易支持，而5月制造业服务业PMI达到30个月新低。贸易摩擦及全球经济的下行，给美国经济带来的负面影响将进一步加速释放。估值上看，当前标普500指数估值处于2004年以来的相对高位。美股的回调可能进一步拉低港股，尾部释放后或迎来港股布局机会。

4.2

配置建议

调整中布局基本面或有边际改善的汽车、科技等板块：首先，三季度伴随风险释放，年初以来跑输指数的汽车、科技等板块在基本面边际改善的预期差下，将对极度悲观的估值有所修复。另外，自下而上关注估值合理，成长逻辑确定的教育、博彩和医药板块的龙头标的。最后，年内投融资需求的迭代升级带来的券商、保险投资主线依然不变。

五、大类资产配置建议

5.1

权益市场

二季度虽然财政货币政策偏暖，但经济基本面尚未企稳。叠加贸易战的恶化，投资情绪由亢奋转向谨慎，市场成交量大幅萎缩。二季度权益市场冲高回落，符合我们上一期的判断。

目前我们认为对贸易摩擦不宜过度悲观。中美在贸易及科技领域的竞争短期对双方的经济都有破坏。它的本质是美国挑起的对中国崛起的压制，在美国经济近期已经呈现较大压力的背景下，我们判断事态可能会迎来阶段性缓和。即便发生再度恶化，政策也会有一定的对冲措施，预计市场反应会逐渐钝化，再次因其而大幅下跌的可能性较低。

目前A股估值仍处合理区间。横向比：与美国标普500、纳斯达克、日经225、德国DAX、恒生指数的估值相比，沪深300指数的估值仅略高于恒生指数的估值。纵向比：沪深300的最新市盈率为12.5，仍略低于过去十年的历史平均水平。对于中长期投资者而言，A股仍具配置价值。

投资建议----淡化仓位，精选个股

我们认为股市三季度指数将呈现震荡行情，随着科创板的推行，会对市场情绪起到提振作用。推荐代表新技术生产力的领域。

5.2

固定收益

利率债：利率债收益率在一季度末触及低点后在二季度先是快速反弹，而后在贸易战恶化导致投资者对经济中长期增长再度悲观后，又开始下行。

随着国内通胀预期的缓解，海外发达国家货币政策再度转向宽松。国内的利率水平也有望再次触及一季度的低点。

信用债：中低等级信用利差还在历史较高水平，虽然信用事件时有发生，但在流动性十分宽松的环境下，仍可以挑选质优的信用债，继续享受高票息及票息收敛的收益。

转债：随着股市的回调，转债二季度也出现了回调。目前债底保护仍然不具足够吸引力，后续仍与股市的关联性较强。

投资建议----票息为王

优选中低等级信用债。

5.3

全球主要市场

海外主要发达国家近来纷纷开始降息，国债收益率到达负值的国家数量接近历史新高。在宽松的环境下，包括美债、黄金在内的各类资产纷纷取得较大涨幅。

投资建议----聚焦低估新兴市场

后续建议关注包括港股在内的相对低估的新兴市场资产。

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