万家基金 2019年三季度投资策略展望
2019-06-25
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一、 国内经济与流动性展望


1.1

经济:继续承压放缓

二季度开始, 在内外部因素叠加影响下,经济出现回落。


5月,工业增加值同比5%,相比一季度6.5%的数值,以及4月的5.4%,均有所下降。表征工业生产的发电量指标,5月同比增速下滑至0.2%,一季度是5%,4月为3.8%。


需求层面表现同样欠佳。出口来看,1-5月累计出口增速为0.4%,尽管相比一季度1.4%略有回落,但考虑到贸易摩擦在5月10日升级,未来出口或将成为经济最大的不确定性因素。投资来看,1-5月固定资产投资累计增速为5.6%,不及一季度6.3%。消费来看,4-5月社会消费品零售总额增速7.9%,相比一季度的8.3%,同样有所回落。


展望未来一段时期,经济下行压力仍然较大,预计二季度GDP增速6.3%,三季度和四季度GDP增速6.2%。


一方面,三大内生动能(出口、制造业投资、消费)短期较难有明显起色,出口有贸易摩擦的负面影响,IMF测算,2000亿关税加征至25%之后若一直维持,将对GDP产生0.5%的负面拖累,如果3000亿额外的商品也征收关税,将对GDP产生总计1%左右负面影响。制造业投资增速今年以来大幅下滑,显示在民企融资困难、利润回落与产业转移等背景下,企业扩张产能动力不足,预计该状况短期较难改变。消费预计维持温和放缓势头,若有家电和汽车刺激计划出台或能出现转机。


另一方面,地产投资出现回落,5月地产投资首次回落,新开工面积等指标均显现相关迹象,显示在棚改减弱与销售下滑之际,地产投资增速开始减弱。但目前11.2%的增速仍然较高。


稳增长为未来经济的主要依靠。1-5月基建增速仅2.6%,主要受限于地方政府财政与意愿因素。今年减税降费规模较大,财政承压,基建持续低速增长,未见明显反弹,地产成为最超预期的支撑力量。所以,在中央保持战略定力背景下,稳增长会适当阻挡经济下行斜率。稳增长力度和贸易前景关系较大。如果3000亿关税出台,预计政策层面将稳定总需求,包括增加财政赤字,加大专项债发行,以及汽车、家电等刺激计划。


1.2

通胀:阶段性高点已过

5月CPI升至2.7%,继续回升,主要反映了猪价、水果价格的变化和基数效应影响,市场此前已有预期。核心CPI再下降0.1个百分点至1.6%,显示增值税下调对CPI下拉的影响程度,也说明整体通胀压力有限,上涨主要体现在食品。


由于去年猪价最低点在5月中旬,因此预计同比在5、6月CPI可能是阶段性高点,预计6月CPI持平或回落,整体来看,通胀压力暂不大,货币政策将维持宽松


1.3

宏观政策:财政积极,货币宽松

今年财政和货币政策基调偏向宽松,由于5月以来贸易前景恶化,经济数据疲软,双宽松的迫切性增强。


财政方面,6月10日,中办国办发文表示专项债可以作为资本金,鼓励银行发放配套资金,支持重大项目建设,明显释放财政稳增长信号。6月19日,国常会会议指出,要加大旧城改造与农村电网建设,积极做好“六稳”工作,稳投资是重要方面。未来财政宽松力度,将依据贸易谈判前景来定。


货币政策方面,去年稳增长以来一直处于宽松状态,5月社融增速回升至10.6%,相比去年底的9.8%,明显回升。我们预计随着非标修复与专项债发行增加,社融增速可能进一步回升。近期信用风险事件可能产生一定负面影响,不过好在事件得以有效控制,预计宽信用方向不变。


1.4

流动性:维持宽松,货币市场利率中枢可能逐步下移

央行的宽松取向比较明确,虽临近半年末,流动性依然宽松,一方面与相关信用风险事件过后央行呵护流动性有关,另一方面也和国内外形势有关,海外美联储降息预期增强,国内经济下行压力较大。


预计货币市场利率中枢可能逐步下移,外部美联储降息预期增强,打开了国内利率下降空间,另外,信用风险事件的影响短期可能仍有余波,需要央行维持流动性宽松,以助于中小机构与非银资管获取流动性,且现在经济承压,宽信用也需宽货币支持。


二、 权益市场展望


2.1

市场整体判断:震荡向上

二季度市场回顾

在经历了一季度的春季躁动后,受国际贸易局势影响,市场经历了一波急速的下跌。在大约10个交易日内,上证综指从3288点下跌至2850点,而后进入到幅度仅为100点的窄幅区间内反复震荡。


震荡过程中,市场重新回到2016-2018年的蓝筹风格中,食品饮料、非银金融等板块在此期间创出了年内新高,而同期两市有接近700只个股跌回至年内新低位置,其中不乏从2季度高点位置下跌超过30%的个股。


同时两市单日成交额从一季度顶峰时期的1.1万亿下降至0.3万亿;两融余额也从顶峰时期的2.5万亿,下降至0.9万亿,资金避险情绪明显。


上半年投资回顾

2018年12月中央经济工作会议指出“我国发展仍处于并将长期处于重要战略机遇期。世界面临百年未有之大变局,变局中危和机同生并存,这给中华民族伟大复兴带来重大机遇”。


今年一季度,在温和的国际贸易环境下,配合适当宽松的国内货币政策,国内经济表现出了自身强劲的发展韧性,股票市场也同步恢复了对于企业的合理定价能力。但是,当二季度国际贸易出现较强不稳定因素,同时伴随着国内金融供给侧改革等政策的不断推进,经济本身暴露出了一些长期积累的问题,股票市场转向悲观与情绪化。


我们认为,一季度与二季度之间的强烈反差,体现的是于世界“百年未有之大变局”时,国内经济活动的主要参与者们,来接受、预测这种即将或已经到来的大变局仍然存在难度,前述群体在固有的思维模式和已经客观发生着的大变局之间,进行着剧烈而深刻的思考、决策。这种决策过程反映在股票市场上,最终转化成为震荡与波动。


展望三季度股市,震荡向上

我们认为,今年三季度,国内经济活动的主要参与者们,将有机会拨开世界经济的迷雾,从中一窥中国经济在全球经济体系中的真实竞争力,并以此为基础建立起对中国经济全球竞争力的信心。


具体来说,中国是全球最大的进出口贸易国,2018年进出口总额4.6万亿美元,全球占比11.75%;全球前十大贸易港口,中国有7个;中国一年的发电量是印度的4.5倍,是日本的6倍。更重要的是,2018年中国的出口贸易额仅占中国经济总量的18%,对美出口贸易额仅占大约4.5%;也就是说,中国已经是一个拥有14亿人口,且拥有非常强劲内生力量的经济体。我们看重全球贸易,但也保有相当的独立性。


因此,我们认为在国际贸易环境经历“大变局”的过程中,时间能够帮助投资者看到 “中华民族伟大复兴”之“机遇”。


在投资者经历了二季度市场的急跌后,当三季度看到这种“机遇”的出现时,我们认为市场就会进入到一轮新的估值修复过程中。在此期间,科创板、七十周年国庆等事件,配合适当而有力的改革开放政策,市场将有望走出目前底部震荡的区间,形成一轮向上行情。


2.2

配置建议:蓝筹+成长

投资方向上,我们继续看好蓝筹和成长


我们认为企业在剧烈变化的外部环境影响下,正经历着十分艰难的经营压力,然则百炼成钢,优质企业最终会成为我们投资市场的压舱石,为我们的投资带来丰厚的收益。


蓝筹企业中,我们更看重二季度风险释放较为充分的房地产及其产业链,比如建材、家电、家具等板块。我们认为作为国家经济的支柱,该板块存在着非常大的韧性,未来有较好的估值修复空间。


成长板块中,我们继续看好自主可控的科技类企业,包括计算机、半导体、新能源汽车等。



三、债券市场

我们认为,三季度利率将震荡下行。


首先,国内经济承压。目前经济动能较难找到极大的亮点,出口存在不确定性,制造业投资下滑,消费疲软,基建空间受限发力不足。经济压力是三季度债市最大支撑。


其次,美联储降息预期升温,中美利差扩大加剧。目前联邦期货利率显示的7月31日降息概率已经接近100%,这意味着美联储降息概率较大,同样有利于打开国内货币政策空间。10年期美债利率已经跌至2%左右,而国内利率仍处3.2%左右,利差较大,安全边际较高。


再次,相关信用风险事件打破信仰,增加安全资产需求。市场的信用分层更加明显,低等级债券以后质押率预期下降,市场对利率债等安全资产需求明显增加,中期利好债市。


最后,货币政策宽松在即。近期,货币市场利率持续下行,流动性宽松,我们预计在国内外复杂环境下,货币市场利率中枢有望下移。易纲表示,央行降准降息也在工具箱里,虽然降息需要一定的条件,但在稳增长压力加大时,公开市场利率下调同样存在可能。


债市面临的潜在不利因素有:股市上涨,地方专项债加速发行与通胀压力。近期全球股市向好,A股也出现上涨势头,如果股市继续向好,可能会对债市构成阶段性压力,另外,稳增长信号发出之后,专项债也在加速发行。这意味着供给上升,会挤压国债等需求。如果猪油共振,通胀压力也可能会上升。不过我们预计这些因素三季度都仅会对债市构成阶段性干扰,不影响趋势。通胀因素四季度值得关注,但目前基准情形显示压力不大。


信用方面,我们预计会继续高度分化。高等级越来越稀缺并受追捧,跟随利率债一起向好,而在经济下行与信仰松动之际,低等级则会面临较多压力。


对于产业债而言,经济承压加剧,加之信仰出现松动,交易对手彼此信任感或现危机,导致弱资质主体信用状况弱化,融资难度加大,需重视信用风险,周期性行业和杠杆较高的企业需要关注。


对于城投企业,由于稳增长重要性增强,省市、核心区县的主要平台公司总体风险可控,个别规模较小、地位不重要且偿债压力较大的平台公司存在发生风险事件的可能;担保规模过大是重要潜在风险点,城投公司对产业类企业进行的担保,以及平台之间普遍存在互保行为,可能成为信用风险的重要来源。


四、港股及海外市场展望


4.1

风险释放过后,港股或守得云开见日出

二季度港股如期调整,多数风险已兑现:二季度港股如期对一季度资金面推升行情进行调整、消化。一季度国内外金融政策转向的边际改善已体现,二季度中美贸易摩擦反复演绎、海外及国内的经济增速承压预期仍未改变、人民币贬值等因素再现,二季度恒指从高点回调12%。当前AH溢价已上移到均值以上一个标准差附近,恒指估值处于纵向历史平均水平(15倍)偏低的9.8倍,横向看同样是全球主要指数中最便宜的市场之一,当前恒指近12个月股息率接近4%,从估值上看市场已对上述风险有所体现。


三季度美股风险释放后,或迎来港股布局机会:我们此前判断的美国经济边际转弱,带动估值高位的美股回调尚未兑现。美国加息后周期,在缺乏非周期性因素支持下,美国PMI及相关个人消费及投资数据大概率已在2018年三季度见顶,2019年一季度经济更多受国际贸易支持,而5月制造业服务业PMI达到30个月新低。贸易摩擦及全球经济的下行,给美国经济带来的负面影响将进一步加速释放。估值上看,当前标普500指数估值处于2004年以来的相对高位。美股的回调可能进一步拉低港股,尾部释放后或迎来港股布局机会。


4.2

配置建议

调整中布局基本面或有边际改善的汽车、科技等板块:首先,三季度伴随风险释放,年初以来跑输指数的汽车、科技等板块在基本面边际改善的预期差下,将对极度悲观的估值有所修复。另外,自下而上关注估值合理,成长逻辑确定的教育、博彩和医药板块的龙头标的。最后,年内投融资需求的迭代升级带来的券商、保险投资主线依然不变。


五、大类资产配置建议


5.1

权益市场

二季度虽然财政货币政策偏暖,但经济基本面尚未企稳。叠加贸易战的恶化,投资情绪由亢奋转向谨慎,市场成交量大幅萎缩。二季度权益市场冲高回落,符合我们上一期的判断。


目前我们认为对贸易摩擦不宜过度悲观。中美在贸易及科技领域的竞争短期对双方的经济都有破坏。它的本质是美国挑起的对中国崛起的压制,在美国经济近期已经呈现较大压力的背景下,我们判断事态可能会迎来阶段性缓和。即便发生再度恶化,政策也会有一定的对冲措施,预计市场反应会逐渐钝化,再次因其而大幅下跌的可能性较低。


目前A股估值仍处合理区间。横向比:与美国标普500、纳斯达克、日经225、德国DAX、恒生指数的估值相比,沪深300指数的估值仅略高于恒生指数的估值。纵向比:沪深300的最新市盈率为12.5,仍略低于过去十年的历史平均水平。对于中长期投资者而言,A股仍具配置价值。


投资建议----淡化仓位,精选个股


我们认为股市三季度指数将呈现震荡行情,随着科创板的推行,会对市场情绪起到提振作用。推荐代表新技术生产力的领域。


5.2

固定收益


利率债:利率债收益率在一季度末触及低点后在二季度先是快速反弹,而后在贸易战恶化导致投资者对经济中长期增长再度悲观后,又开始下行。


随着国内通胀预期的缓解,海外发达国家货币政策再度转向宽松。国内的利率水平也有望再次触及一季度的低点。


信用债:中低等级信用利差还在历史较高水平,虽然信用事件时有发生,但在流动性十分宽松的环境下,仍可以挑选质优的信用债,继续享受高票息及票息收敛的收益。


转债:随着股市的回调,转债二季度也出现了回调。目前债底保护仍然不具足够吸引力,后续仍与股市的关联性较强。


投资建议----票息为王


优选中低等级信用债。


5.3

全球主要市场

海外主要发达国家近来纷纷开始降息,国债收益率到达负值的国家数量接近历史新高。在宽松的环境下,包括美债、黄金在内的各类资产纷纷取得较大涨幅。


投资建议----聚焦低估新兴市场


后续建议关注包括港股在内的相对低估的新兴市场资产。



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