一、 国内经济与流动性展望
1.1
经济：二季度经济预期继续修复
1-2月经济数据平稳，未出现超预期下滑的情况。社融改善，工业品价格上涨，PMI反弹，挖掘机销售表现强劲，投资增速连续回升，消费平稳，发电量与出口增速回落。
2月末，社融增速10.1%，扭转了2018年持续下滑的态势，比12月末9.8%增速提高0.3个百分点，南华工业品价格指数强劲，一季度上涨约10%，3月PMI明显反弹，1~3月PMI平均值同样好于去年12月，1~2月挖掘机销售累计同比增长39.9%，超市场预期。固定资产投资同比增长6.1%，增速较2018年全年提高0.2个百分点。规模以上工业增加值同比5.3%，前值5.7%，统计局表示剔除春节因素后为6.1%。1至2月发电量同比增长2.9%，去年12月为6.3%，有所回落。社会消费品零售总额同比8.2%，与12月持平，继续维持低位。1-2月出口累计增速-4.6%，表现相对疲软，但海关表示3月上旬，出口同比增速达到39.9%。
我们预计二季度经济继续维持平稳，经济指标如社融、固定资产投资以及PMI等会继续改善。
首先，从领先指标社融来看，我们预计二季度将继续改善。去年二季度非标回落幅度较大，社融口径非标环比下滑1.1万亿，考虑到当前非标环比降速显著收窄（1-2月下滑仅217亿），二季度社融增速将明显改善，此外，专项债发行在二季度也会明显提速，相对而言，去年同期发行较少。我们预计二季度末社融增速有望较1季度回升0.5个百分点左右。
其次，二季度积极的财政政策作用将明显见效。4月1日起，增值税率将大幅下调3个百分点，5月1日起养老社保费率也将下调4个百分点，减税降费对投资和消费的刺激将明显提高。此外，财政部表示，争取在9月底前将全年新增地方政府债务限额3.08万亿元发行完毕，同时，督促各地加快资金拨付，及时作用于项目建设，充分发挥对地方稳投资、扩内需的积极作用。这意味着二季度有望是地方专项债发行高峰，恰逢两会后进入开工旺季，预计基建增速二季度将提升。
再次，年初以来市场预期明显改善，个人主体投资和消费信心提高，有助于经济企稳改善。此前市场对中国经济和全球经济极端悲观，但年初以来，工业品价格大涨，股市大涨，市场信心明显改善，从3月PMI数据来看，已经看到企业主动补库存迹象，这意味着市场预期的修正，开始在经济层面有所体现，我们预计这一趋势在二季度会延续。
最后，中美二季度达成协议可能性上升，市场担心的出口压力预计可控。目前中美正在加紧谈判，已经处于讨论文本环节，我们预计2季度可能达成协议，2000亿美元的10%关税有望取消，届时，将有效提振出口与外资信心。3月28日，李克强表示中国经济稳定运行并出现一些积极变化，特别是进入3月份，进出口、货运等增长加快。
PMI大概率在二季度会继续反弹。3月PMI出现明显反弹，超出市场预期，新订单连续两个月改善，我们预计PMI在二季度会继续反弹。从历史经验来看，春节月通常是上半年PMI的低点，目前稳增长持续发力背景下，前述可能性将进一步提高。另外我们发现，PMI呈现明显的短周期波动特征，2012年以来，每年PMI都有一次幅度较大的反弹，当前PMI处于低位，我们倾向于认为今年的PMI反弹会发生在上半年。
地产方面，二季度仍有韧性。1-2月累计来看，地产投资增速11.6%（去年为9.5%），明显超市场预期。但地产新开工增速6%，相比前值17.2%明显回落，销售面积增速回落至-3.6%，前值1.3%，土地购置面积同比下降34.1%，2018年全年增长14.2%。这意味着，短期在低库存和赶工背景下，地产投资仍有韧性，但以3年左右维度看，地产投资前景存在压制因素。
制造业投资预计改善。1-2月，制造业投资增速5.9%，相比去年9.5%增速明显回落，随着4月1日开始的增值税率下调，以及金融层面对民营企业的大幅支持，预计制造业投资将维持平稳略改善局面。
消费预计以平稳为主。失业率上行可能短期压制消费，但汽车环比预计逐步改善，家电刺激计划正在酝酿之中，增值税下调后产品降价，以及股市向好也有利于促进消费。
整体来看，预计二季度经济维持平稳，整个上半年都将遵循经济预期修复的逻辑。出口仍然是主要拖累项，但中美贸易协定达成概率提高，使得出口压力可控，社融改善和积极财政发力，构成经济的主要向上拉动力，地产、制造业投资和消费预计以稳为主。
1.2
通胀：CPI上行，二季度CPI中枢可能在2.5%左右
1-2月CPI累计同比1.6%，相比去年四季度2.2%中枢明显偏低。该数据主要反应了食品和油价的变化，1-2月核心CPI为1.9%，比去年四季度的1.8%水平略高，非食品下跌至1.7%,去年四季度为2.1%，可见油价的变化导致CPI明显走低，另外，1-2月食品同比1.3%，相比四季度的2.8%增速明显回落。
3月以来，猪肉价格大幅上涨，明显超出市场预期，由于去年同期猪肉持续下跌，形成鲜明反差，我们预计二季度这一趋势还会延续，因为去年5月中旬是猪肉的最低点，而今年猪肉价格将易涨难跌。这样来看，CPI在二季度有望加速，中枢可能提高至2.5%左右。
不过考虑到增值税率下调在4月1日左右实行，目前汽车等已经开始广泛降价，预计非食品同比将回落，会对CPI上行构成压制。整体来看，年内非食品压力有限，但猪肉可能对通胀构成扰动，猪肉价格目前来看，需要观察，如果涨幅过大，可能会导致通胀压力。
1.3
宏观政策：财政积极货币宽松
财政政策较大概率维持积极，二季度将是集中发力期。政府工作报告将2019年赤字率提高0.2个百分点至2.8%，地方政府专项债券2.15万亿元，比去年增加8000亿元，财政部表示9月底之前将3.08万亿地方债限额发行完毕，这意味着二季度开始将是发行高峰（去年主要集中在三季度）。此外，2019年减轻企业税收和社保缴费负担近2万亿元。将制造业等行业16%的税率降至13%，将交通运输业、建筑业等行业现行10%的税率降至9%；4月1日起执行，有利于提振企业投资信心和居民消费。
在宽信用背景下，货币政策将维持宽松。市场分歧点在宽松力度，我们预计宽松力度偏温和，政府工作报告强调货币增速与名义GDP增速相匹配，意味着社融增速不会大幅超过名义GDP增速，政府工作报告重提闸门，也显示不会大水漫灌。但宽松的时间会比较长，历史来看，在没有新的潜在金融风险或者高通胀的前提下，央行大概率不会系统性收紧。
1.4
流动性：维持宽松
央行的宽松取向比较明确，但是过分乐观的宽松预期，可能短期内不易实现，目前市场普遍预计年内将有3次以上降准，市场也在期待公开市场利率下调，但央行行长易纲表示市场仍存降准空间，但是比起前几年已经小了很多，意味着2019年大概率将出现1~2次降准，市场期待的3次以上降准或降低存贷款基准利率预计难以实现。
货币市场利率可能维持目前中枢，资金利率中枢的大幅下行需要新的催化剂，包括美联储开启降息，中国经济承压明显等，目前来看，前述条件短期出现的可能性较小。
二、 权益市场展望
2.1
市场整体判断：乐观偏谨慎
一季度市场急速上涨，从2018年年末的2493.90点上涨至一季度末的3090.76点，上涨近24%，市场在政策面、资金面双重利好因素推动下，经历了一轮快速的估值修复。
本轮上涨，赚钱效应明显，今年以来涨幅超过100%的个股接近100只，涨幅超过50%的个股逾600只。这为市场带来了可观的增量资金，两市的日均成交额从2500亿，迅速拉升至8000亿以上；而两融余额也从7500亿上升至9200亿，成交活跃。
政策是本轮行情的主要推动力
一系列利好政策，几乎以周为时间单位陆续推出，促使市场情绪高涨，一扫市场前期的萎靡与阴霾。
预计二季度以震荡为主
过去三年，上证综指一直在3000点左右的位置上下震荡，这也反应了投资者对经济及一些大市值公司中长期价值的思考和看法。
而目前经济正处于“L型”向下的竖向走势阶段，相关政策实行的意义在于希望改变向下走势的斜率，并非改变经济增速下行的结果。因此我们认为3000点的徘徊震荡，会是二季度大概率要经历的过程。
后续等待经济基本面表现更为清楚，市场分歧也更明朗后，指数才有望迎来更好的表现。
而对于个股，考虑到过往三年的股价表现，结合目前科创板的出台，我们认为估值修复的进程并未走到荼蘼，甚至存在着很大的想象空间。
2.2
配置建议
投资方向上，我们继续看好蓝筹+成长。
蓝筹尤其是房地产及其产业链，作为国家经济的支柱，我们认为仍然存在着非常大的韧性，此前市场对该板块的关注有限，估值在相当长的一段时间中被压制。但随着长期的业绩增长，行业的价值逐渐被市场挖掘，我们认为之于估值而言，后续仍有持续修复的空间。
成长中，我们相对更看好科技创新类公司，尤其将重点关注诸如：新能源汽车、工业互联网、高端制造、半导体等有基本面支撑的行业。
三、债券市场
我们认为，二季度债券市场将维持震荡走势。一方面，经济、社融等指标二季度预计难以超预期下行，货币政策难以超预期宽松，叠加地方债供给上升，对二季度债市构成一定压力，但市场对长期经济增长担忧，货币宽松的信念依然会维持，因此，即便短期指标改善，也难以对债市构成系统性风险。
从经济基本面来看，二季度经济压力趋缓，市场对经济下行预期消化较为充分，对债市难以构成明显刺激，具体见宏观分析部分。
从社融来看，预计二季度将继续改善。1月社融10.4%大幅超预期，2月10.1%又明显低于市场预期，我们预计社融将继续弱改善，去年二季度开始社融开始大幅回落，非标回落幅度偏大，从1-2月来看，非标环比也在明显改善，另外，政府表示地方专项债9月底之前要发行完毕，明显高于去年同期。社融改善有助于稳定经济预期，并导致央行继续推行大幅宽松政策的迫切性减弱，也对债市影响偏中性。
从货币政策来看，预计延续宽松，但降准次数可能不达市场预期，定向降息与利率并轨改革有望得以推进。
市场层面来看，由于去年利率大幅下行，目前整体利率均处于低位，加之股票市场表现较好，市场的做多热情下降明显，部分资金转移至权益或转债市场，央行没有继续降准导致增量流动性相对有限。因此，债市暂时缺乏大的做多动能，但好处在于，经过一季度的震荡之后，相比于去年四季度，债市市场目前并不拥挤，长端利率债的仓位不重，因此大幅上行风险较为有限。
我们在去年12月底的2019年年度策略中提到，“2019年的债券市场行情，可以分为两个阶段。第一个阶段，如果短端利率维持不变，则中长端利率行情可能已经进入后半段，因为2018年以来长端利率下行幅度过大，与短端利差已收缩偏窄，继续下行空间有限，但大幅上行风险也较小，预计以震荡为主。第二个阶段，如果短端利率大幅下行，则中长端下行空间打开，将迎来一波新的行情。区分两个阶段的关键是短端利率，即央行是否会让流动性进一步宽松，是否会让资金利率中枢再下一个台阶。目前来看，由于汇率压力，央行倾向于维持短端利率稳定，避免过低造成外部压力。因此，需要等待合适时机，例如美联储加息暂停，或者人民币汇率压力明显缓解，或者经济压力明显增加。”
目前来看，短端利率依然处于去年下半年中枢水平上，我们认为二季度该状况同样较难改变，因此，预计二季度债市仍然以震荡为主。
未来导致债市利率大幅下行的潜在催化剂包括：美国降息，美股走熊，中国经济超预期下滑等，目前来看，暂时概率偏小。总体来看，我们预计二季度债市将以震荡为主。
信用方面，我们预计会继续分化，但整体信用风险将下降。随着政策调整，保障融资平台合理融资，对民企支持力度明显加大，预计信用风险将逐步缓释，但分化仍然较大。
对于产业债而言，经济阶段性企稳，股权质押问题缓解，叠加融资环境改善提供了正向支撑。在择券时，一方面要考察企业的经营情况，另一方面需深入分析企业的资金链情况与短期债券偿付能力，对于经营策略激进、杠杆过高、非政策导向性产业的发行主体，需重视其信用风险。
对于城投企业而言，由于稳增长重要性增强，省市、核心区县的主要平台公司总体风险可控，个别规模较小、地位不重要且偿债压力较大的平台公司存在发生风险事件的可能；担保规模过大是重要潜在风险点，城投公司对产业类企业进行的担保，以及平台之间普遍存在互保行为，可能成为信用风险的重要来源。
四、港股及海外市场展望
4.1
资金推升行情有待消化
一季度国内外资金面的宽松带来市场走强，美联储的鸽派立场，一方面资金的风险偏好提升带来市场的增量资金，另一方面，国内融资环境的改善给企业基本面盈利边际改善带来预期。国内外金融政策的转向，市场演绎了去年极端悲观情绪的修复，短期出现急剧走势，而宽松货币环境及财税政策对实体经济的传导仍需要一段时间。且拉长看，在经济换挡期，仍需更多的政策储备来解决投资增长的瓶颈问题。
4.2
二季度或迎震荡行情，关注港股的布局机会
高基数下一季度业绩较难出现较大预期差，A股及美股股票都容易出现结构性分化。从港股运行来看，二季度上市公司业绩仍会承受一定压力，在趋势未接近尾声之前预计仍将落后A股市场，但相对而言，目前港股市场的价值正在逐步显现，AH溢价指数从年初115反弹至125附近，历史规律看超过130以后港股的布局机会将会逐步凸显出来。
4.3
配置建议
短期仍趋势性配置周期品种，调整中增配优质成长标的：
宽松的货币环境对地产产业链及基建基本面的边际改善已现，三月一二线地产数据已有改善，跟随地产板块率先启动的步伐，短期仍可趋势性配置后地产周期品种，包括相应的资金驱动型博彩板块；基础消费龙头标的2019年业绩确定性依旧较高，防御性配置仍可继续持有；市场调整中，可把握估值回调机会，增配科技、医药等优质成长股。
五、大类资产配置建议
5.1
权益市场
经历了年初以来的大涨，A股估值回归合理区间。横向比：与美国标普500、纳斯达克、日经225、德国DAX、恒生指数的估值相比，沪深300指数的估值仅略高于恒生指数的估值。纵向比：沪深300的最新市盈率为13，仍略低于过去十年的历史平均水平。对于中长期投资者而言，A股仍具配置价值。
此轮估值修复较为迅猛，股指多次跳空高开，成交量屡破万亿，市场情绪亢奋，短期牛市氛围有望持续。后续则需要警惕经济疲软，政策宽松不及预期，中美摩擦等不确定性负面因素。
投资建议----从趋势投资转向精选个股
我们认为股市二季度仍有机会，但后续股价的上涨将回归盈利的基本面。投资者应重点关注估值与盈利匹配的公司，回避概念类炒作。推荐代表新技术生产力和消费升级的领域。
5.2
固定收益
利率债：不论横向还是纵向比较，利率水平都处于历史低位，虽然在经济承压的背景下，利率大幅上行的可能性较低，但考虑到中美利差已经较为靠近，利率曲线的下行空间也较为有限。
信用债：虽然利率债整体机会有限，但中低等级信用利差还在历史较高水平，可以挑选质优的信用债，继续享受高票息及票息收敛的收益。
转债：随着股市的上涨，转债今年以来已经有了较好的表现。目前债底保护已经较弱，后续与股市的关联性会更强。
投资建议----票息为王
优选中低等级信用债。
5.3
海外市场
近期美联储议息会议转向鸽派，美国国债收益率随即倒挂，美国经济未来可能趋于下行，预计海外股票市场波动增大。后续海外利率下行空间有望再次打开，建议关注美债及黄金的相对收益。
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