万家灯火 | 争议“核心资产”

最近两年龙头白马股波澜壮阔的行情，令投资者印象深刻，并逐渐拥有了“核心资产”的称号。不少机构和外资都是他们的忠实粉丝，对选股感到犯难的小散户，更是将“核心资产”塞满了股票池。

今年布局科技、消费核心资产的机构，过了个丰收年。不过到了岁末，白马蓝筹股开始面临回调压力，投资者越来越面临“灵魂的拷问”：核心资产贵不贵？能不能继续涨？如何评判核心资产的合理价值？

01什么是核心资产？

先回答一个问题，什么是核心资产？

小编查了一下，“核心资产”的概念，最早是由兴证策略团队提出的。2016年5月，他们发布专题报告《核心资产：股票中的“京沪学区房”》，认为核心资产就是全市场中最具成长性或竞争优势的代表，核心资产就像京沪地区的学区房，拥有较小的下行风险但升值空间巨大。

后来，兴业证券的张忆东老师在2007年3月《核心资产又逢春》的报告中进一步提出，“核心资产”是具核心竞争力的企业，既包括“剩者为王”类，即传统行业竞争格局大分化带来的优质蓝筹龙头，也包括“赢家通吃”类，即科技创新、产业升级领域最优质成长股龙头。与全球同业巨头相比具备一定竞争优势的中国企业，才是更靠谱的中国核心资产。

如果检索券商研报，随处可见“核心资产”的字眼，已呈星火燎原之势。

核心资产其实是一个从民间兴起的概念，所以没有官方的定义。大家所认知的具体含义，应该跟张忆东先生所说的大同小异。

从市场表现来看，核心资产有点一枝独秀的感觉。比如，钢铁、建筑、煤炭等行业估值基本在历史最低水平；食品饮料、科技行业等核心资产的估值则较高，两者分化挺大。

不少人推测，这是中国经济结构转型的一个缩影，大部分投资者相信“消费+科技创新”才是中国经济的未来方向。在经济下行周期，资金更愿意选择市值较大、确定性较高的行业龙头，从而造成了估值的相对溢价，存在一定的“抱团”现象。

02谁在买买买？

近年来，核心资产的股价表现可谓惊艳，是谁在买买买呢？

这里不得不提外资。

2016年末外资配置A股规模仅为6500亿，2019年11月已接近1.7万亿，是市场最重要的增量资金之一。参照台韩经验，外资始终青睐本土优势行业和特色产业。对A股而言，以大消费龙头为代表的核心资产，始终是外资最偏爱的方向。

一些外国基金经理自嘲说，他们之所以偏好龙头白马股，是因为自己不懂中文，获得的A股信息是三手资料，只能认真研究信息更公开透明的行业。

其实，对于先行者的经验，我们需要足够尊重。早在1811年，美国的纽约证券交易所就由经纪人按照《梧桐树协议》建立起来并开始营运，距今已200多年，老外早就搞清楚如何投资才是赢面最大的了。

海通证券荀玉根老师在一则英国路演感想中写到，英国投资者的偏好跟其他外资一样，就是大白马。选择白马的理由也很简单，一方面，白酒、家电等消费白马的商业模式很容易理解、业绩又好，他们之前投资帝亚吉欧、百威英博等都赚过钱，另一方面，这些公司是A股市场的特有品种，真正的科技股去美股和港股选就好了。

对龙头股愈加青睐的不独是外资，国内的资金的眼光也聚焦到了白马龙头。

在国盛证券的描述中，这种改变有3个触发因素：

①在与外资的碰撞及外资机构的交流中，例如今年热度空前的巴菲特股东大会，国内投资者对外资的投资理念有了深入认知，投资风格也可能受其影响。

②在过去几年中，价值化风格多数时间能获取超额收益，成了一种趋势。

③近几年国内投资者结构和考核方式也在逐渐变化，越来越注重长久期、低波动。

由此可见，外资和国内机构，在对待核心资产的态度上出现了交集。他们不约而同的买买买，造就了核心资产靓丽的股价表现。

03增量资金将从哪来？

股价总是由增量的资金推动的，存量资金能做的只有“安心持股”。那么，未来的增量资金如何思考呢？

国盛证券给出了一个设想：除了外资，社保养老、险资、银行理财都将是A股重要的增量资金来源。这些资金的投资风格、考核久期都与外资较为类似，更加注重中长期配置，核心资产必然是其最重要的配置方向。

买股票也是一种购物，也要讲求性价比，估值太高的难免使投资者心里犯嘀咕。那么，如何看待1000多元的白酒股，90多倍市盈率的医药股，3000亿市值的酱油股？

从传统意义上的估值来看，大消费板块无论市盈率还是市净率，都不太便宜了：

不少人开始担忧，中国消费行业的核心资产，会不会像美股曾经的“漂亮50”那样，只是一个“过客”？

我们不妨以史为鉴，回顾下美国20世纪70年代初的“漂亮50”行情。自1971年开始，“漂亮50”股价和估值水平迅速抬升，1972年底估值中位数超过40倍，最高的宝丽来公司估值甚至超过了90倍，同期标普500估值中位数仅为12倍。

另一方面，“漂亮50”的投资回报率也十分惊人。1970年6月至1972年底，“漂亮50”指数累计上涨89%，相较标普500获得35%超额收益。

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

对此，国泰君安给出了一个结论：消费龙头一旦建立起足够深的“护城河”，稳健增长、市占率提升、盈利改善、持续分红等就足以支撑其估值水平。

小编查了一下数据，A股行业龙头公司相对于国际可比公司市盈率估值溢价约16%，但仍低于历史均值；而A股行业龙头公司2020年业绩预期增速约23%，国际可比公司约15%。

从财报业绩及后续的经营情况跟踪来看，白马蓝筹股中大部分个股基本面依然相对稳健，尚未出现基本面明显恶化的迹象。这可能就是不少投资者坚定持仓的底气所在。

巴菲特有一个非常著名的打卡理论：如果你的投资生涯有一张卡片，只能打20个洞，每投资一次就打一个洞，20次满了投资生涯就结束了，相信你的投资业绩会好很多。

在某种意义上，投资者向核心资产靠拢，或许正是为了减少“打卡”的次数。

资料来源：

《为什么A股显得又“便宜”又“贵”》招商证券2019.8.17

《核心资产统一战线正在建立》国盛证券2019.11.25

《回归简单——英国路演感想》海通证券2018.5.23

《消费行业的“核心资产”股，估值太贵了吗？》国泰君安2019.11.14

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