一、下半年股票市场展望

1、股票市场综述

下半年市场将维持震荡走势，主要波动区间【2200,2500】。主要理由：1）流动性继续维持相对宽松态势，市场不至于大跌；2）从中期来看，盈利仍处于下降通道，企业盈利年内不会反转。
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预计7月份将存在反弹机会。7月份资金偏紧的情况将逐渐消除，6月份信贷额度和结构将有所改善，地产开发商开始拿地，市场在短期内将缺乏继续做空的动力。
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风险因素：美国“财政悬崖”问题及欧债危机反复；IPO密集扩容、限售股减持的压力明显增大；新三板推出对资金和市场情绪的影响。

2、流动性

（1）流动性拐点已过

11年整体流动性逐步收紧，导致股市持续下跌。进入12年，央行通过公开市场操作以及降准降息手段适度释放流动性，社会流动性逐步放松。从年初到现在，主要资本市场利率持续下行。

（2）实体对资金的需求将是主导流动性的关键

外汇占款已经不是影响流动性的关键原因，相反资本外流的风险可能会导致流动性阶段性抽紧。受不良资产率逐步上升和资产负债表期限失配的影响，银行主动推动信贷上升的动力非常疲弱。因此，在信贷总量既定的情况下，实体经济对资金的需求将是主导资本市场流动性的关键。

（3）预计下半年实体经济对资金需求仍较疲弱

因为产能过程、库存累积和终端需求不旺，企业的净经营资产回报率难以提升。加权贷款利率仍大幅高于A股上市公司扣除金融的整体净经营资产回报率，企业借贷意愿并不旺盛。下半年在财政政策预调微调以及央行降准降息的共同作用下，实体经济对资金的消耗将上升，但是整体仍维持疲软状态。

（4）下半年股市面临IPO扩容和限售解禁压力

新股发行压力不减。截至5 月25 日，现在待审核公司IPO 数量691 家，已经过会等待发行的公司数量110 家。下半年解禁压力将大于上半年，流通市值增加对资金的需求也将增加。此外，新三板在三季度可能有实质性进展，尽管短期内对资金需求难以形成实质影响，但将压制市场情绪。

3、企业盈利

（1）从中期角度看，企业盈利处于下滑通道

人口刘易斯拐点以及资源约束加大，一方面使得人力资源的回报率上升，企业利润占GDP比重下降；另一方面促使经济向资本密集和技术密集转型。在转型早期，经济增速和企业盈利都将面临系统性下滑的风险。如，日本1968-1980年转型前期，经济增速整体下滑一个台阶，企业盈利快速下降。

（2）12年，产能过剩情况将加剧

07年中期到08年，上市公司购建固定资产和在建工程达到高峰，对应的固定资产增加在2010年中期。目前，无论购建资产还是在建工程，都处于本轮产能周期的高位。如果按照2-2.5年的建成周期，预计12年下半年-13年上半年，产能投放的压力将加大，产能过剩的情况将加剧。

（3）目前，库存水平仍处于高位

主要工业材料库存处于历史高位，下游需求复苏疲弱。钢铁库存水平仍处于高位，去化速度处于10年以来的较低水平。煤炭库存大量累积，无论从社会库存还是电厂库存来看均处于历史高位。从上海交易所的数据来看，主要有色金属（铜和铝）的库存处在历史较高的水平。

中游的工程机械库存比较严重，厂商开始缩减生产。从草根调研的数据来看，目前挖掘机库存比较严重，主动去库存已经开始，但效果不明显。汽车和家电库存整体增加，其中轿车库存高于11年水平，且今年来整体呈现上升趋势；家电整体库存较高，但是去化速度有所加快。

地产即将进入去库存的关键期。随着下半年大量楼盘开始推向市场，地产库存将快速累积。在保持现在温和改善力度的情况下，预计进入三季度，地产的库存的去化周期将大幅提升。

（4）消费增速持续下降

从12年1-5月份消费的增速来看，消费的名义增速和实际增速已经回到了2005-2008年的平台，低于2007-2009年的平均水平。消费主要受到可支配收入和经济增长的影响，在整体收入水平下降且经济增长放缓的背景下，预计消费增速将继续缓慢下降。

（5）出口增速也将下滑一个平台

在债务危机继续深化的背景下，西班牙、意大利和葡萄牙有可能成为下一个引爆点。受金融系统危机的影响，银行信贷收缩，欧元区实体经济资金紧张，阻碍了欧元区的经济复苏。美国经济温和复苏，但是房地产问题始终困扰经济，居民储蓄率处于低位且失业率高企，消费难以扩张，在3季度存在失速的风险。由于低端劳动力供应不足和工资水平上升，我国出口产品的整体竞争力正逐步下滑。主要体现在我国部分重点出口产品市场份额正逐步下滑。

（6）年内ROE不会反转

疲弱的下游需求将导致一方面导致企业收入减少，另一方面库存去化减慢，从而降低资产周转率。此外，供大于求的整体形势将持续，进一步压缩企业毛利。2000年来，企业ROE的抬升主要依靠杠杆的提升。杠杆率提高的一个大环境是国内较低的实际利率，目前上市公司杠杆率处于历史高位且企业财务成本高企，缺乏进一步加杠杆的动力。年内企业的ROE不存在反转的可能。 投资是拉动ROE边际改善的关键因素，将重点讨论。

4、固定资产投资

（1）固定资产投资下滑趋势明显

制造业投资面临多方面的制约。 一是，融资成本偏高，净经营资产的回报率较加权贷款利率仍然低100bps。第二，目前库存属于高位，在去库存缓慢的情况下，制造业投资难以大幅改善。第三，企业盈利水平即将进入下降周期，而从历史水平来看，制造业的投资滞后盈利大概1年的时间。从11年开始，制造业盈利水平逐步下滑。因此预计制造业投资增速将在下半年继续下滑。

三季度房地产投资存在大幅继续下滑的风险。但是我们预计随着旺季去库存启动，房地产公司现金流和负债情况将得到改善，地产投资将逐渐企稳回升。预计房地产投资全年增速在15%左右。

预测今年基建投资增速将维持在低位，在3.4%的水平，略低于去年6%的增速。预计今年公路水路投资增速分别为3.37%和5.11%。 预计12年铁路固定资产投资计划为5000亿，同比下降14.7%。预计2012年水利投资在4830亿左右，同比增速为22.5%。预计电网投资同比增长14.86%，达到4229亿。中电联估计电源投资3500亿元。电力工程合计投资7729以，较11年增长4.5%。

（2）从资金来源看，投资增速受到限制

经济下滑导致税收和非税收收入下滑，制约了政府投资的刺激空间。由于银行之前论述的银行的资产负债配置失衡，银行投放中长期的贷款意愿不强。预计余下7月每月新增的中长期贷款量将在3000-3500亿左右，低于09年5000-5500亿的水平。

在此基础上，估算今年固定资产投资资金来源的增速为15.4%，勉强能够支撑16%-18%的固定资产投资增速。突破15.4%的增速来源是：1）银行中长期贷款的超额发放；2）扩大财政支出，在今年财政收入的情况下意味着赤字扩大；3）土地市场回暖，土地出让金收入增加。

二、下半年投资策略

1、资产配置

总体策略上对股票市场保持积极观点，权益仓位中性至超配，以较高的仓位把握结构性机会。

根据股票市场总体为震荡市的判断，适当进行仓位的相应调整。

债券组合逐步降低久期。

2、行业配置：成长和消费类为主

行业配置方面，结构取胜，应该将目光投向代表未来希望和发展前景的领域。建议增加对成长股和消费类股票的配置（如，医药、食品饮料和环保），同时仍然维持房地产和电力的超配建议。

建议重点配置稳定成长的个股。我们对这一类个股唯一的要求是在2013年成长明确。至于估值，要发现高成长低估值的股票几乎是不可能的，因此我们看重的是这一类股票的时间价值。如果持有到年底能够获取15-20%的绝对收益，我们认为就是可以接受的标的。

博弈的买入时点来自于某些强周期板块利空出尽，对利好有所预期且又难以证伪之际，煤炭板块将是下半年我们重点观察的对象。

3、债市策略

及时缩短久期，提高组合流动性以适应市场变化，以稳定收益为主。

目前赌政策博交易价值的风险较大，空间较小，性价比不高。

风险在于经济的回升始于流动性结构性变化而非总量变化：比如放松银行放贷约束，增加银行的放贷能力，总量不变的情况下会压缩债券需求；增加企业债的发行规模。这些因素都会压缩利率回落空间，缩短债券牛市时间。