在中期策略报告中，我们认为11年二三季度，宏观投资象限分别位于高通胀、低增长以及降低的通胀以及更低的增长区间，这都不利于市场的表现，市场将在不利的环境中找到重要底部，随后市场将迎来一系列拐点，包括通胀拐点、政策导向拐点、流动性拐点、基本面拐点、房地产拐点和盈利拐点。因此下半年的股市必然是分阶段的，先反映经济下滑的结果，再反映见底后的预期。

自去年11月以来，通胀环比首次在8月份低于历史均值，在04年和08年的4季度都发生过类似的事情，随后通胀就步入了超预期下滑的通道。我们猜测这一现象将在今年4季度开始重演，也就是说通胀很难再度超预期，相反地通胀可能开始逐步低于预期。l 在3、4季度单季度利润增长如果要回到大幅负增长区间，必然要看到工业增加值回到个位数，并且毛利率被极大压缩，但是PPI的上中下游一直没有拉开，这不同于04和08年，而且目前市场在盈利增长未来回落之前的估值水平也要远优于04、08年。

利润下滑如果叠加通胀压力持续时间较长；或者利润增速缺乏弹性，通胀压力较大这两种对股市来说都不是好事，类似70年代美国的滞涨。但是如果通胀问题解决了，政策的积极性展现出来，股市相对于盈利就具备一定时间上的领先性。

从危机的严重性来说，欧洲问题也不是那么悲观。将欧元区作为一个整体来看，其贸易结构正常，一直处于盈余状态，主要的问题是内部贸易失衡。而且欧元区核心国德法对边缘国家的债务持有，利益牵涉其中，不可能放弃解决问题。l 在通胀渐次回落、盈利增长增速有所放缓的大背景下，现有市场存在2009年最重要反弹的基础，而从市场低迷的情绪以及四季度流动性环比改善的角度，反弹的促发点在未来的一个季度之内也会逐步加强。

利润下滑如果叠加通胀压力持续时间较长；或者利润增速缺乏弹性，通胀压力较大这两种对股市来说都不是好事，类似70年代美国的滞涨。但是如果通胀问题解决了，政策的积极性展现出来，股市相对于盈利就具备一定时间上的领先性。

从危机的严重性来说，欧洲问题也不是那么悲观。将欧元区作为一个整体来看，其贸易结构正常，一直处于盈余状态，主要的问题是内部贸易失衡。而且欧元区核心国德法对边缘国家的债务持有，利益牵涉其中，不可能放弃解决问题。l 在通胀渐次回落、盈利增长增速有所放缓的大背景下，现有市场存在2009年最重要反弹的基础，而从市场低迷的情绪以及四季度流动性环比改善的角度，反弹的促发点在未来的一个季度之内也会逐步加强。

来源: 国泰君安