为什么别人买的基金比我好？为什么我买了后基金表现就不行了？这类问题常常会给投资者带来困扰。
　　许多由股民转为基民的投资者认识到了投资基金的长期收益比个人投资股票更有保障，但是如果能够进一步有策略地优化基金投资组合，那么基金投资的效率会大大提高。
　　基金也有水平高低之分。随着基金数量不断增多，这种差别愈加明显。在众多基金中精选真正优秀的基金是组合基金最重要的策略。也就是说，从FOF(Fund??of??Funds)投资的角度看，基金并非只是买入后就必须一直持有的投资品种。和任何投资一样，在判断投资品种的投资价值发生变化时，基金投资也需要作出相应的调整。
　　普通投资者各有自己的选基方法，最常见的是根据基金收益排名，或者基金评级来选基金，且倾向于看短期排名。而在组合基金投资理念中，历史业绩只是判断基金好坏的标准之一。真正要关心的是这种业绩在将来能否持续。这就需要对基金业绩背后的原因进行深入分析。
　　在国内市场，除了基金不能投资于其他基金这个政策限制，证监会目前对于类似产品并没有明确规定，因此国内的FOF产品目前主要以券商集合理财产品、银行理财计划、信托投资计划为主。这些类FOF产品已经具有了FOF投资的雏形。由于以最为规范的公募基金作为投资对象，因此FOF产品在投资运作上风险较小，监管容易，管理人的道德风险很小，因此，FOF产品设计和投资也有可能引入第三方研究或投资机构的介入，这也可能成为FOF产品发展的重要推动力。
　　本文介绍了一个积极型基金组合样本，通过它的投资目标建立和策略调整,给投资者呈现出FOF运作的具体过程
　　随着基金业的快速发展，基金投资的基本理念已经被越来越多基金投资者所接受。而作为专业的基金投资者，以适度积极的组合基金投资理念来投资基金，可以有效地提高基金投资的效果。这意味着，应该以一种组合基金的方式进行基金投资，而不是简单按照既有的各种“基金排名”进行选择。根据德胜基金研究中心对基金组合投资的研究和实践，我们认为以目前中国的证券市场大力发展FOF（Fund of Funds）的时机已经逐渐成熟。
　　FOF是“基金的基金”，又称为组合基金。这是上世纪90年代从美国基金行业兴起的一种新型投资方式，并在过去十年中得到飞速发展。在各个发达市场，FOF都成为近年来增长最快的基金子类之一。FOF把其他基金作为投资对象，按照和其他基金类似的方式募集资金，但是把资金用来买入其他基金，通常是由专业的FOF基金管理人进行管理。
　　简而言之，基金是由专业的股票投资人代理一般投资者去投资股票；而FOF组合基金是由专业的基金投资者代理一般投资者去买基金。我们认为，当前中国的投资者如果通过FOF的理念和方式投资基金，将对收益的提高和稳定带来积极的影响。
　　FOF投资的五大理由
　　经过基金行业近几年的飞速发展，投资基金的基本理念已经被越来越多投资者了解和接受。例如，基金是个人替代股票投资的最佳品种，基金是长期投资的工具，投资基金将会带来长期稳健的回报等等。
　　但是，随着基金数量越来越多，基金之间的差别不断加大，在接受这些基本理念的同时，多数基民在实际投资中仍然会有很多困惑：应该如何选择好的基金，买入基金后是不是应该长期持有，什么时候应该更换基金品种；在市场发生下跌的时候，是不是该赎回基金？
　　回答这些问题就需要对基金投资进行专业的研究分析，这也正是组合基金（FOF）投资要解决的问题。FOF基金组合相比一般非专业投资者，主要的理念差异体现在以下几个方面。
　　精选优质基金
　　基金通过分散投资于不同股票，建立股票投资组合来分散投资风险，提高股市投资收益预期的确定性。基金作为专业的股票投资人，其平均投资能力明显强于一般个人投资者——也就是说，投资基金相比投资股票更加稳健，这已经是没有异议的共识。
　　但是，在基金之间进行横向比较，不同基金产品之间，不同的基金管理人之间在基金产品特点、投资能力、投资理念、投资经验上存在着很大的差别，也就是说基金也有水平高低之分。随着基金数量不断增多，这种差别愈加明显。同一种类型的基金，在一年内的投资收益可能相差数倍。在众多基金中精选真正优秀的基金是组合基金最重要的策略。
　　普通投资者各有自己的选基方法，最常见的是根据基金收益排名，或者基金评级来选基金，且倾向于看短期排名。而在组合基金投资理念中，历史业绩只是判断基金好坏的标准之一。买入基金是为了获得将来的净值增长，因此基金的投资能力才是关键。短期收益的参考作用有限，真正要关心的是这种业绩在将来能否持续。这就需要对基金业绩背后的原因进行深入分析。
　　对基金风格进行配置
　　基金具有不同的投资风格。所谓投资风格是一个综合性的概念，主要包括基金的选股思路和操作风格两方面。前者具体来说就是基金经理进行股票投资的思路，如注重行业配置还是注重个股挖掘，偏爱投资于哪类股票，对于哪些行业、哪类股票的研究把握最为深入，善于挖掘哪一类的投资机会。后者具体来说就是基金偏好中长期投资还是短期投资，偏好买入持有还是进行波段性操作，偏好集中持有还是分散投资等等。
　　投资风格/投资理念是基金业绩变化的背后原因。同样业绩表现好的两只基金，可能有着完全不同的投资风格。而在不同的市场环境下，不同的投资风格具有不同的业绩潜力。比如说善于挖掘中小盘成长股的基金在市场普涨阶段会有良好表现；善于把握行业趋势的基金经理会在行业景气轮动明显的市场阶段有优异表现；偏好投资绩优蓝筹股的基金在长期会有比较稳定的业绩表现；而灵活风格的基金，对于市场变化的投资主线能够进行及时有效的跟踪。
　　深入分析基金投资风格，可以根据差异，选择不同风格的优秀基金进行配置。同时，根据对下一阶段股票市场风格的判断，重点配置优势风格的基金。
　　根据基金投资风格分析进行基金组合的风格配置，是FOF组合投资的另一基本理念。
　　动态优化最佳基金组合
　　一只好基金是否一直会一直表现优异？或者说，好基金是否在每个时期都是好基金？这类问题通常会给投资者带来困扰：为什么别人买的基金比我好？为什么我买了后基金表现就不行了？
　　国内外的研究大多证明，在总体上，某个阶段的绩优基金并没有很强的业绩持续性。而在国内基金的实际经验上，我们也看到许多前期表现优秀的基金业绩在某些时候会发生显著下滑，甚至有些会一蹶不振。
　　有两种情况可能导致基金业绩无法持续。一是基金自身带有鲜明的投资风格，如果市场环境发生改变，那么基金的业绩可能发生明显的阶段性下滑；二是基金规模扩张过快，基金经理变更等事件，可能会影响到基金投资的延续性。当然，也有一些长期表现持续稳健的基金品种。
　　FOF组合基金需要根据对基金投资能力、业绩潜力的动态跟踪和研究来相应调整基金投资组合。对于由于基金投资风格原因导致的阶段性收益下滑，可能需要进行阶段性的品种配置调整；而如果判断基金投资能力下滑，那么就有可能从组合中剔除这只基金。总体而言，组合动态优化的目标是使基金组合中的各只基金的中期表现都有较好的预期，不会出现明显落后的情况。
　　动态优化基金组合是对一般投资者常常理解的长期投资理念的一个修正：只有表现稳健、投资思路清晰、业绩持续能力强的基金才会进行长期投资；而对于一些特色基金，例如操作风格积极大胆的基金、投资于特定板块的基金，根据对基金表现和基金风格的分析，结合对证券市场的研究判断，对这些基金进行阶段性投资是更好的选择。在基金发生某些重大变动，可能影响基金投资时，对该只基金的投资也应该重新审视。组合中超额收益的来源可能是灵活配置的基金品种。对于收益预期下滑明显的基金，将会适时从组合中剔除。
　　基金经理是专业的证券投资管理人，而专业的FOF管理人的优势就在于，能够通过对基金投资能力、投资理念的深入分析来甄别基金将来业绩表现的潜力，并且在各个市场阶段都建立相对有效的基金组合。
　　但是，对基金组合进行动态调整的频率并不像股票投资那样频繁，只有在对未来业绩表现预期判断发生改变的情况下才会进行基金组合的调整。通常来说，组合基金的换手率会大大低于基金的股票投资换手率。积极型的组合基金年换手率也较少超过100%。
　　也就是说，从FOF投资的角度看，基金并非只是买入后就必须一直持有的投资品种。和任何投资一样，在判断投资品种的投资价值发生变化时，基金投资也需要作出相应的调整。
　　通过赎回适时进行波段操作
　　基金投资不需要选时，这是一般投资者常常听到的投资理念。这个理由是一般投资者没有能力对股票市场的起伏作出正确的分析和投资决策，因此不如把选时的任务留给基金经理，例如积极配置型基金就是为了这一目的而出现的。
　　而对于FOF组合基金投资来说，选时并非毫无意义。这主要有三个原因：一是股票型基金、偏股型基金的资产配置中都有较高的股票投资上限，主动资产配置的空间有限。二是从投资实践来看，不少配置型基金并不能很好地通过资产的主动配置来规避市场风险；绝大部分灵活配置的基金并不会快速调整股票持仓比例。三是从实际投资看，出于流动性的考虑，不论是哪种基金，都很难在较短的时间内对股票投资比例进行大规模的调整。
　　而FOF基金则没有这些方面的限制。由于基金的流动性较强，FOF基金可以灵活地进行类别资产配置。如果能根据对股票市场和债券市场的策略分析，判断各个市场的中期趋势，那么就可以相应地决定股票型基金和债券型基金的配置比例。而在判断股票市场出现重大系统性风险时，可以适时赎回偏股型基金。
　　也就是说，从FOF投资的角度看，基金并非不可以进行“波段性”操作，适当的选时可以明显提高基金投资的收益，当然这需要投资者能够对市场运行的趋势作出基本准确的判断，属于比较积极的投资理念。而且这种“波段”操作总体上属于资产配置概念，而并非进行和股票投资类似的短线操作，主要根据中期的趋势判断来进行，而绝不是根据股票市场的短线涨跌来频繁调整基金配置。
　　多样化配置产品
　　FOF基金还有一个优势，即可以根据特殊的投资需求对各种特色类的基金进行配置，实现灵活的投资。目前限于国内市场的投资条件，FOF基金只能投资于A股开放式基金和封闭式基金；而在基金业进一步发展，基金品种进一步丰富的背景下，FOF有可能投资于QDII基金或进行全球性的资产配置，甚至将来会出现投资对冲基金、私募股权基金的FOF基金。
　　建立积极型FOF基金组合
　　FOF基金有多种类型，下面我们对积极型的FOF投资管理作更详细的分析，我们认为积极型FOF 基金组合投资，即通过专业的基金组合投资，可以在稳健的前提下获取很高的持续回报。
　　主动型股票基金的投资目标是战胜股票市场平均收益水平，那么积极型FOF的投资目标就是战胜股票型基金的平均收益水平，即通过对基金投资能力、投资风格的深入研究，以及对股票/债券市场的策略判断，建立符合市场阶段性发展趋势的基金投资组合，以获取持续性的超额收益。
　　投资基金是比投资股票更为稳健的投资方式。而进行组合基金投资，就是为了在稳健的基础上获取较高收益。优秀的基金投资收益率能明显超过行业平均水平，也能明显超越股票指数。
　　具体来说，积极型FOF的一般投资目标可以设定在以年度为周期，组合的业绩表现持续超过偏股型基金的平均业绩表现。更高的标准，可以把投资目标设组合业绩表现超过60%或70%的偏股型基金。
　　也许有些投资者会有疑问，超过同类型基金的平均业绩很困难吗？事实上，长期而言主动型基金跑赢股票指数并不容易，而基金投资持续跑赢基准也绝不像想象的那么简单，甚至有很大的难度。根据我们的统计，2007年5月以来，80%以上的个人投资者投资基金都无法跑赢基准。这里的原因很简单，如果只选一两只基金，那么选中未来明星一定程度上属于碰运气；如果作撒网式的分散投资，那么组合中基金良莠不齐，最终效果也很难超越基准。从实际情况看，多数投资者的基金组合中总有部分基金表现明显落后，拖累了组合的总体业绩。
　　组合基金业绩表现超过70%偏股型基金是很高的投资目标。既然组合基金是以基金为投资目标，当然组合的收益无法和排名最靠前的基金相比。但是如果能在众多基金中通过有效组合，基金组合的业绩表现能够持续超过70%的偏股型基金，那么基金组合的长期投资效果将十分可观。
　　许多由股民转为基民的投资者认识到了投资基金的长期收益比个人投资股票更有保障，总的来说基金的表现不会太差；但是如果能够进一步有策略地优化基金投资组合，那么基金投资的效率会大大提高。
　　一个积极组合标本
　　从以上的分析来看，FOF组合投资和一般投资者投资基金遵循的是不同的投资理念和投资思路。既把基金看成是相对稳定的一个投资品种，同时又通过精选基金和适时、适度的策略性投资调整来提高基金投资的效率，而最终效果就体现在长期收益率显著超过平均。从我们的研究和投资实践来看，通过这种投资理念建立的基金投资组合在中长期都取得了显著的投资效果。
　　1.　　　 投资思路和投资流程
　　那么这种投资思路是否可以被一般投资者所借鉴呢？我们在过去的研究和投资实践中
　　建立了一个积极型的基金投资组合，这一组合的实际投资思路可供参考：
　　1）　精选长期业绩预期稳定，可持续的优秀基金。这部分基金作为基金组合配置的基础部分。
　　2）　根据策略判断，选择未来一段时间，符合市场主流风格，预期超额收益突出的基金；这部分基金可能是投资风格较灵活，或投资重点与市场投资主线契合度高的基金。这部分基金作为基金组合配置的灵活部分。
　　3）　对组合进行动态跟踪，在预期市场的主流风格发生阶段性的较大变化时，对基金组合进行风格配置调整；在基金经理/基金公司发生重大变动时，审视基金组合，必要时作出基金品种调整。
　　4）　主动进行仓位控制，规避系统性风险：在预期股票市场可能发生重大震荡或者下跌时，降低偏股型基金的投资比例，持有现金或偏债类基金。
　　5）　适度集中：根据风格配置的原则，精选优秀基金进行适度集中的投资，并不过度分散。实际基金组合中的基金数量不超过10只基金。
　　具体而言，这个FOF的组合投资遵循严格的研究、投资流程即：建立基金池—决定仓位比例—根据策略建立组合。
　　2.根据投资策略把握基金组合的方向
　　根据以上投资思路和投资流程建立的基金组合，突出特点就体现在适度灵活，根据策略进行基金组合调整是投资主线。
　　自2007年以来，这个积极型FOF投资样本的基本思路和投资方向已经体现在每个季度发布的基金投资策略中（见2007年本刊第16期、29期41期封面专题）。季度投资策略比较准确地把握了下一阶段市场发展和变化的趋势，在此指导下基金组合取得了持续的超额收益。
　　回过头来看几个季度的基金投资策略，我们看到各个季度策略都基本准确地把握了下一阶段基金投资的方向。而我们实际的基金组合投资也正是建立在这一系列的策略分析基础上的。
　　3.积极型FOF基金组合基金池
　　从FOF组合的实际投资来看，第一步是建立一个符合策略主线的备选基金池。备选基金池选择的基金品种有多种理由，因此并不等于实际的基金组合。而从备选基金池到实际的基金组合，则要根据不同投资者的具体投资需求来建立，需要考虑具体品种的选择和配置比例，组合建立时机不同选择的品种也可能有所差异。
　　德胜的备选基金组合池不超过30只基金，从这30只基金中可以建立多样化的基金投资组合。在每个季度投资策略中，我们都列出了备选投资池中的部分基金品种，如表2至表5所列。在各个季度策略中列出的基金池都根据不同的策略出发点有所取舍，因此并不完整。
　　表2至表5列出的是部分基金组合池中的基金。目前来看，四季度的基金组合池并未发生大的变化。从四个季度基金组合池的表现来看，组合池中基金的平均表现都明显超越了同类基金平均水平。虽然基金组合池并不直接等于基金组合，但是以列出的基金直接进行等权组合（即每只基金都以相同的金额平均买入），组合的整体表现也超越了偏股型基金平均的业绩比较基准。
　　4.积极型FOF基金组合的仓位控制
　　实际的FOF基金组合仓位控制同样是根据季度投资策略来进行调整的（调整情况在各个季度投资策略中均有描述），基本仓位配置情况是：一季度100%；二季度70%；三季度100%；四季度60%。实际组合投资仓位在基本仓位的基础上还会有所浮动。
　　具体到仓位的调整时机上，每个投资者都会有自己的时机判断和操作时点，因此作为阶段性的策略分析，季度基金投资策略不具有很强的参考意义，并未指出具体的调整时机。我们一般会在即时策略分析样本中会提示相关的投资操作，今年以来FOF组合在5月中旬、7月下旬、10月中旬和11月下旬都进行了仓位调整。
　　5.积极型FOF基金组合的投资业绩
　　根据以上FOF组合投资理念和投资实践，这个积极FOF基金组合样本在中期和长期都取得了优异的业绩表现。虽然组合收益不能和收益排名最靠前的个别基金相比，但是持续超过业绩基准，在长期的投资效果可以说是惊人的。超额收益累积的结果，使得长期投资业绩超过了比较基准一倍以上。从2003年初到12月4日，我们的积极组合总收益达到771％（未考虑交易成本，比实际投资收益略高），超过同期股票市场和股票型基金的整体表现（见图2）。
　　从2007年整体的表现来看，每个季度的超额收益累计起来，积极组合一年期的表现大大超过了比较基准（见图3）。总体而言，2007年基金组合投资的投资较为成功，这主要与把握住了各个阶段基金投资的策略主线有关。从四季度的组合操作来看，根据策略判断，我们计划在5000点以下逐步加仓原组合中的基金品种，把仓位从50%提高至80%。
　　从各年度的表现来看：积极组合样本在熊市阶段的2004、2005年收益率较低，但仍然取得了正收益，且明显超过了偏股型基金平均和股票市场表现（同期股票市场发生较大下跌）。在2006年和2007年，积极组合业绩表现突出，收益率均超过140%且明显高于业绩比较基准和股票市场（以上证指数收益率为代表，见表5）。这两年的投资收益对于总的投资回报贡献很大。
　　面向2008年，我们仍然坚定看好基金投资能够取得良好收益。虽然绝对的投资回报率很可能会下降，但是相比其他可选的投资产品，收益率仍然十分可观。
　　（作者为德胜基金研究中心首席分析师）
　　FOF基金的类型
　　相应于不同类型的基金，FOF按照投资目标的区分，也有几种典型的类型。每种类型的FOF都有不同的投资目标定位，风险水平各不相同，适合不同类型投资者的需求。大体上按照产品特征，可以分为以下几种：
　　积极型组合基金：以偏股型基金为主要投资对象，以提高基金组合投资收益率为主要投资目标，投资方式灵活，操作较为积极。
　　平衡型组合基金：优选各类型的优秀基金，但是约定基本的股票-债券配置比例。例如国外市场流行的生命周期基金即属此类。
　　封闭式组合基金：以投资封闭式基金为主的FOF，如国内目前发行的部分类FOF投资产品。
　　ETF组合基金：以各种ETF为主要投资对象的FOF，主要功能是实现资产配置策略。
　　跨市场组合基金：又可以称为全球组合基金，目的是通过基金投资来实现全球资产配置。例如部分国内发行的QDII基金就采取了类FOF的投资策略。
　　特殊品种组合基金：针对部分特殊的基金进行组合的基金，如对冲基金的基金，PE基金（私募股权基金）的基金等。

来源:证券市场周刊