一、国内经济与流动性展望
　　1.1 经济：温和放缓

　　年初以来，中国经济出现了一个鲜明特征，即私营部门动能较强但财政货币双紧。

　　1-5月，民间投资增速8.1%，相比2017年6%增速有所提高，出口增速13.3%，相比2017年的7.9%增速有所提高，地产投资增速10.2%，相比2017年提高3个百分点。民间投资、出口和地产投资主要反映私营部门动能，总体来看，是不错的。

　　经济的主要拖累因素来自于政策，2018年实体经济去杠杆明显提速。1-5月基建增速5.4%，比去年同期回落11个百分点，国有部门投资增速4.1%，比去年同期回落8.5个百分点。5月社融10.3%，比去年同期回落2.6个百分点。基建增速拖累了当前固定资产投资数据，社融增速的持续回落，对市场经济预期产生了负面影响，也让企业融资更加困难，违约事件增多。

　　考虑到4月政治局会议转向扩大内需，政策微调迹象明显，因此下半年经济不会有太大问题。因为内生动能还不错，只要政策稍微松一松，或者说别压的太紧，经济动能是可以延续的。

　　市场担忧两个因素，一是社融，二是贸易战。

　　从历史来看，社融对经济的领先，主要传导路径是房地产，1-5月地产销售放缓，但由于库存较低，地产投资仍维持在10.2%的高位。4月以来央行两次定向降准，保社融的意图明显增强，预计社融增速能够在10%左右企稳。

　　中美贸易战是隐忧，可能导致出口增速放缓，美国决定对中国500亿美元商品征税，但该金额相当于中国出口规模占比很小(中国2017年出口金额2.3万亿美元)。因此，在不爆发全面贸易战的背景下，2018年出口问题不大。

　　总体来看，预计下半年经济小幅放缓，GDP增速为6.7%左右，全年GDP增速6.7-6.8%之间。这符合政府稳中求进的基调。

　　1.2 通胀：压力不大
　　今年以来通胀预期波动较大。年初受全球经济高景气、油价大涨等因素影响，通胀预期升温，春节前后随着油价大跌猪价大跌，通胀预期回落。2月CPI数据公布后，通胀预期再次回升，3-5月数据公布后，通胀预期又出现回落。5月，CPI同比增速1.8%，1-5月累计2%，均明显低于去年底的市场预期。

　　我们认为，下半年通胀压力仍不大。一是目前经济温和放缓、PPI回落、社融收缩，不支持高通胀。二是核心CPI(不包括食品和能源)已经表现出颓势，明显低于去年四季度的中枢，猪肉持续疲软下跌，蔬菜价格跌至春节以来的低位。这些结构性因素都不支持高通胀，预计全年CPI同比为2%左右，对货币政策影响有限。

　　1.3 宏观政策：扩大内需
　　今年以来财政政策基调虽然是积极，但实际偏紧，1-5月基建增速5.4%，较去年同期回落11个百分点，是经济的主要拖累力量。这和结构化去杠杆有关，地方政府和国有企业的投资冲动得到一定程度抑制。

　　货币政策方面
　　基调是稳健中性。但不同市场感受不同，从货币市场来看，资金面比较宽松，央行态度也是在积极引导。从实体层面来看，部分民企，房地产和地方政府的融资环境转差。5月末，社融增速10.3%，较去年年底回落1.7个百分点，社融增速回落对整个信用环境都产生了负面影响，民企债违约明显增加，市场担忧加剧，并蔓延到了上市公司。

　　4月，政治局会议确立扩大内需基调，标志着政策调整的开始，预计下半年财政和货币政策均会出现边际变化。

　　4月17日和6月24日，央行两次宣布降准，6月初，央行扩大MLF抵押品范围，包括AA债券，均体现了改善融资环境的意愿，可见货币政策调整的倾向非常明显。

　　财政政策方面
　　预计大幅放松的可能性不大，但随着扩大内需的政策确立，基建可能会适当增强，预计基建增速下半年小幅回升。财政政策的重点也正在发生变化，削减个人所得税已提上日程，支撑小微企业的财政措施也在陆续推出，另一些行业补贴在取消或下降，显示政策侧重点发生变化，需要关注。

　　1.4 流动性：合理充裕
　　年初至今，货币市场流动性异常宽松，核心源于央行货币政策取向的变化。央行对流动性的措辞，从去年的“基本稳定”，到年初变成了“合理稳定”，6月26日，变成了“合理充裕”，意味着央行对流动性表述越来越温和。此外，央行也释放了长期资金，1月1日定向降准实施，4月17日定向降准，6月24日定向降准。

　　央行货币政策调整的核心原因，是找到了新的组合搭配，即，随着双支柱框架建立，以及国有部门+地方政府投资冲动被遏制，宽货币+严监管+紧信用，成了主要政策选项，既能有效抑制杠杆率的攀升，也能避免金融市场承受过大压力。

　　预计下半年金融市场流动性将继续保持宽松，随着流动性转向“合理充裕”，资金面出现紧张的概率进一步下降，预计还有2次降准。实体层面的流动性改善，还需要央行采取措施提升表内信贷，当前非标收缩明显，债券融资回落，社融增速放缓，实体融资偏紧，能否有效缓解社融回落压力，是当务之急。
　　
　　二、A股市场展望及配置建议

　　2.1 市场整体判断：震荡

　　2018年一季度震荡下跌，二季度下跌加速。累计：创业板下跌8%，上证指数下跌14%，上证50指数下跌13%，深圳指数下跌15%。

　　市场普跌的原因是：
　　贸易战、美元阶段性走强、人民币贬值，经济下滑担忧，债务违约，信用风险提升、CDR发行带来的“市场抽血”效应，股票质押等平仓风险。

　　贸易战：从基本面角度来看的实际影响非常有限，但预期未来中美在全球贸易秩序再平衡的较力中有较大的不确定性。

　　500亿美元占中国全部出口比重的2.2%，即使是2000亿美元加税，相比中国13万亿美元的GDP体量都是忽略不计的。但风险是对未来中美在全球贸易秩序再平衡的较力预期有较大的不确定性。市场对该风险从起初认识不足，每经历一回中美在贸易上针锋相对、升级的较量，市场预期对未来的贸易格局不确定性同步放大，从起初市场预期贸易战只是喊喊口号，到真实经历了互加关税，再到对后面贸易的全部商品总量给予完全的预期，贸易战带来的利空影响短期已经非常悲观，但中美两国在全球话语权上较力将是未来相当长时间的事情。

　　本轮人民币贬值主要原因：强美元与对国内经济的担忧。

　　美国强势美元的背景，美国经济在减税的刺激下回升，美欧、美日10年期国债利差扩大60BP、50BP，增强了美元吸引力。

　　对国内经济下滑的担忧，在国内经济严监管、去杠杆的背景下，经济下行压力增大。

　　未来看，美元强势的趋势依然有持续存在的基础。在中美贸易战的倒逼下，国内货币政策有望持续加码，加快国内经济转型，使国内经济平稳渡过难关，对中国经济长期良性发展形成明确市场预期非常关键。

　　内忧外患下，国内经济不确定性增加，稳增长在下半年可能仍会成为阶段性重点，货币政策在维持中性的基础上稳增长权重可能增加，通过降准等方式维持流动性的相对、合理宽松。

　　债务违约：悲观预期可能逐步修复。

　　在金融防风险以及严监管下企业融资困难、债务到期无法偿还的风险事件高发仍在延续，但中央一再强调守住不发生系统性金融风险的底线，不能因化解风险而出现新风险，目前金融监管政策继续加码的可能性降低，风险进一步恶化概率降低，市场担心情绪可能逐步缓解。

　　股权质押风险可控。

　　近期上交所、深交所以及中证协、中国银行业协会针对股权质押风险纷纷发文，强调质押风险可控，同时官方发文，质押平仓的股票需要经上级部门批准才可进行操作。从四大权威部门披露数据来看，目前低于平仓线的股票市值占总市值仅为1%，其中沪市占比不到0.2%，深市占比不到2%。全年看，6/9/11/12月股权质押到期的压力比较大，均超过1500亿元，7月、8月的相对较少。

　　A股跌幅遥遥领先全球主要股市。从全球市场2018年以来的表现来看，A股跌幅最大，幅度远大于主要国家股市(道琼斯-2%、德国DAX-5.7%、法国CAC-0.7%、富时-1%、日本-2%、韩国-5.7%、台湾2%)，相对于地缘政治频发、受外汇冲击的新兴市场国家来说，中国经济基本面、稳定性有很大优势，但A股股市表现却远远落后。

　　当前A股估值已经处于近几年低位。主要指数估值低于上一轮股灾2638点的水平，但当前企业盈利水平比之前要好，虽然预期下半年经济仍有下滑压力，但基本面可以支撑当前的估值。市场在当前位置上，继续大幅杀跌的可能性很小，但利好股市连续大涨的因素尚未看到，下半年，我们认为市场将呈现震荡走势，我们将采取择时，相机而动的策略。

　　2.2 配置建议：

　　投资方向上，看好蓝筹+成长

　　蓝筹里偏向于选择现金流健康，核心竞争力强，负债率健康、估值便宜的板块，如食品饮料、银行、地产等。

　　成长里相对看好科技创新类公司、消费升级类公司，尤其重点关注以下行业有基本面支撑的个股：医药、军工、新能源汽车、工业互联网、高端制造、半导体等行业的重大投资机会。
　　
　　三、港股市场展望及配置建议

　　3.1 市场整体判断：先抑后扬

　　截至2018年6月29日，恒生指数今年累计跌幅达-3.2%，恒生指数6月份下探到28169点。恒指下跌主要集中在6月，市场近期大幅下跌的主要原因是：

　　中美贸易摩擦引发市场的恐慌情绪。

　　市场对于经济增速预期放缓的担忧。

　　人民币对美元持续贬值，汇率风险加剧了市场的下跌。

　　但是我们判断无论是贸易摩擦还是经济增速预期，在三季度末风险将逐步释放完毕、悲观预期将逐步被带有韧性的数据扭转，整个下半年港股市场呈先抑后扬的趋势。

　　中美贸易摩擦：我们判断贸易摩擦风险仍存，但对经济的影响非常有限；汇率波动的不确定性依然存在；宏观经济具有韧性；下半年国内的经济政策可能迎来边际放松。中国经济的外部环境的不确定性已经显著提升，社会融资额存量增速水平已经下降到接近名义GDP增速，环比下行的空间已经不大。下半年可能出现的经济政策有定向降准和公开市场操作增加流动性、基建投资额缓慢回升、更积极的广义财政政策等。

　　整体来看，我们认为下半年港股市场在充分消化负面因素冲击之后，目前市场估值处于全球较低水平，伴随着货币政策和财政政策的边际改善，市场将会重新回到估值的正常水平，总体来看，我们认为港股市场下半年先抑后扬的概率较大。

　　3.2 配置建议：关注估值提升的周期股

　　和集中度提升的成长股

　　公用事业类公司当前估值较低，且受益于煤改气等政策红利，行业景气度较高，分红收益率好、现金流较为稳健。煤炭、建材等周期品：经济具有韧性，煤炭即将进入旺季，预计下半年煤炭将呈价稳量升的态势；建材板块尤其是水泥，受益于近年来严格的错峰停窑和高压环保政策，行业的竞争格局不断改善，虽然已进入淡季但淡季不淡，进入四季度水泥将迎来新一轮的景气行情。

　　消费、医药、TMT等成长股：宏观环境存在波动因素，政府将进一步加大降低企业成本的力度，促进消费转型，大消费板块的优质公司将充分享受降成本、去杠杆的红利，进一步提升市场份额，获得超越行业平均水平的利润。

　  四、债券市场展望

　　预计下半年债券市场将继续呈现分化的局面，利率债、高等级信用债，以及部分被错杀的中低评级债券将有不错表现，而许多资质较差的债券将继续面临压力。

　　无风险利率方面，如果以10年期国债收益率为表征，我们预计将震荡下行。

　　2016Q4~2017年利率的剧烈上行，明显偏离基本面，主要和金融去杠杆政策有关。随着双支柱框架的建立，以及M2、社融的过快下滑，中央对去杠杆思路进行了一定调整。金融层面，主要依靠监管去杠杆，实体层面，主要依靠国有部门结构去杠杆。货币政策对债市已经由持续压制，变成了适当呵护。

　　基本面来看

　　随着中央大力推进结构去杠杆，广义信贷收缩的趋势预计将延续，中美贸易战的阴云可能持续存在，预计未来一年，经济潜在压力难以完全消除，4月政治局会议强调持续扩大内需，也表明中央对经济潜在压力的关注。通胀层面来看，经济、货币、PPI、猪价这些决定CPI的核心因素都呈现回落态势，在这样大背景下，通胀将温和可控。整体来看，基本面对债市略偏利好。

　　资金面来看
　　预计流动性偏宽松局面将维持。随着信用收缩，货币需求正在放缓。货币供给主要和央行有关，值得注意的是，中央对流动性的措辞，已经由“基本稳定”，变成“合理充裕”，4月17日和6月24日两次降准确认了货币政策思路的变化。从实际运行情况来看，年初以来资金面也偏宽松，成为了债市利率下行的核心原因。

　　市场层面来看
　　债券市场价值开始得到投资者的认可。历史来看，债市通常牛长熊短，经过1年多熊市以后，一季度债市迎来久违的曙光。考虑到2016~17年的债券市场的剧烈调整明显偏离基本面，当前收益率虽然有所下行，但仍处于偏高位置。中美贸易争端、地缘政治以及经济前景等不确定性，使得投资者对安全资产的需求有所上行。

　　美债是市场的核心担忧点
　　我们认为，美债仅是一个软约束，只会在某个阶段影响中国国债利率，并不会产生方向性影响。如果国内因素相对均衡，美债会有影响，如果国内经济或者信用压力加大，李利率将主要由国内因素决定。世界范围来看，美国国债利率2.9%左右，德国国债利率仅0.4%左右，日本国债利率0%附近，可见，美欧日能够出现显著的利率分化，中美之间也是如此。今年以来美债利率上行50BP以上，而同期中国国债利率下行30BP以上，联动性已经明显下降。事实上，2002年以来，中国国债利率大部分时间均低于美国国债利率，当前中国国债利率3.5%左右，仍高于美国。可见，中美利率并非不能“倒挂”，利率主要取决于中国基本面和货币政策周期。

　　监管也是市场担忧点
　　未来几年监管压力预计主要体现在结构层面，利率债和高等级信用债仍有刚性需求，资质较差的低等级信用债压力较大。从监管取向来看，打破刚性兑付意味着低资质主体融资更加困难。

　　信用方面，分化预计将持续
　　高等级信用债因为稀缺性，会跟随利率一起往下走，而低等级信用债利差可能继续扩大。去杠杆在未来一段时期内仍将是政策主线，尤其在目前企业再融资环境收紧对实体经济的影响在总量数据中尚没有明显体现的情况下。由此，企业外部融资环境收紧的趋势可能持续，其对总体信用基本面的影响不可忽视。

　　对于产业债，信用基本面趋于弱化，其中再融资环境恶化是重要的负面因素，因此在择券时，除考察企业的经营情况以外，需深入分析企业的资金链情况与短期债券偿付能力，对于经营策略激进、杠杆过高、债务期限结构不合理、债券在有息债务中占比过高、流动性资产不足、优质资产受限比例过高、互保或涉诉等可能产生或有负债的情形较多的发行主体，需高度重视其信用风险。

　　对于城投企业，政策面的变化以及再融资环境的收紧则是我们关注的重点。地级市、核心区县的主要平台公司总体

风险可控，个别规模较小、地位不重要且偿债压力较大的平台公司存在发生风险事件的可能；担保规模过大是重要潜在风险点，城投公司对产业类企业进行的担保，以及平台之间普遍存在互保行为，可能成为信用风险的重要来源；各类行政性法规、措施仍然会持续出台，最终目的是坚决切断城投公司债务与地方政府债务之间千丝万缕关系。

　　总体来看，我们预计利率将震荡下行，在这样的大背景下，高等级信用债和部分被错杀的中低评级债券预计将有不错表现，但低等级信用债受制于紧信用环境，预计继续承压。
　　
　　五、海外市场展望

　　全球主要市场
　　地缘政治局势变得比较紧张，财政和政治方面出现重大变化，主要经济体在货币政策上分道扬镳。这些因素导致波动性上升，而全球经济走到“金发”时期的尾声，则进一步推高波动性。

　　随着2017年的同步性减弱，全球各经济体的表现如今开始呈现显著的差异。虽然意大利的政治动荡、中东冲突和油价上涨可能动摇经济，但短期而言，全球经济的前景仍主要系于美国和中国。全球贸易(世界最大的经济体系)仍面临威胁，今年下半年美国和欧洲(有关英国脱欧问题)将有一些重要决定。

　　美国经济2018年初表现强劲，许多人高度期待特朗普总统的税改计划进一步促进经济成长，但减税的刺激作用至今不如预期。上半年市场关注贸易、制裁和通胀方面的消息，但最值得关注的应该是如今较为紧缩的货币政策如何影响过度负债的经济体。今年下半年的潜在利多是经济表现进步和11月国会中期选举之后政局变得较为明朗。

　　美国股市和债市可能无法再创造什么惊喜：企业盈利动能逐渐见顶，资产价格高昂，收益率正回归比较正常的水平。

　　未来美长债利率将走出2016年下半年-2017年的区间震荡而上行，不过受结构性因素的影响，美债收益率2018年更可能是温和的熊市。

　　全球严重低估了未来的风险，尤其是通货膨胀风险。留意通胀走势是否可能成为加息升速主因。（来源： 财汇万家）

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