万家基金 | 2017年四季度投资策略展望
提
纲
一、宏观经济展望
二、A股市场展望及配置建议
三、债券市场展望及配置建议
四、港股市场展望及配置建议
1宏观经济展望
海外市场
1.1 美国：中性偏乐观
▼
经济增长及报表良好，基本面保持强劲。薪酬增长及零售销售增长偏温和。
企业盈利增长幅度约两位数，属不错的增长，但评价面偏贵；上半年弱势企业盈利可能再次修复的利多，市场尚未反应。
我们认为税改有望推进、但力度和进度上可能都难以超出前期草案，短期的些许进展仍有助于提振情绪。
后势留意通胀走势是否可能成为加息增速的主要原因。
美联储延续当前按部就班的操作方式，美联储政策在未来一段时间反而不会对资产价格产生太大影响。而下任美联储人选可能是市场忽略的变数。
1.2 欧洲：看法乐观
▼
短期：企业盈利上修复速度减缓，强势欧元不利于出口。不过十月欧央行议息会议大概率会宣布2018年QE减量的决定和具体方式，减量预期的兑现可能使得欧元短期回落。
中期：经济增长维持正向，股价相对评价未高估。
宏观经济增长稳定。评级机构穆迪在最新的宏观报告中，上调欧元区今明两年GDP增长率至2.1％与1.9％，从各方面来看，欧元区基本面依旧稳健，货币供给维持宽松，基本面低于美股，资金面呈现回流。
1.3 日本：看法中性
▼
出口持续增长，国内持续回暖：制造业及出口持续成长，带动经济趋势转强，消费及家庭支出亦出现改善迹象。
企业盈利稳定：企业盈利增长率今明两年分别达9%、10%，表现稳健。通胀依然低迷，现阶段央行仍会维持宽松，有助于支撑市场。
观察汇率波动及政治环境：全球政经环境不稳定，避险需求可能推升日元，影响日股；国会提前改选，可能影响市场对“安倍经济学”继续实施的信心。
国内市场
2.1 经济温和放缓，预计下半年GDP增速6.8%
▼
海外来看，当前仍处于经济向好+通胀偏弱的黄金搭档时期。从OECD领先指数和摩根大通全球PMI来看，海外经济继续上行。从欧美CPI来看，仍处于偏低位置。在9月议息会议上，美联储上调了经济预期，但下调了通胀预期。在9月的经济展望中，OECD将2018年全球GDP增速预测上调了，且增速高于2017年。
国内来看，近期经济数据出现颓势，环保限产面广对工业生产产生拖累，基建回落拖累投资。由于财政支出提前以及政府债务管理等原因，基建投资增速回落幅度比较明显，不及预期的投资数据，引发周期热情下降。
向前看，可以分两个维度来看待中国经济前景：
以5-10年维度来看，中国经济增速换挡接近尾声，正迎来“新阶段”，其结构和过去十年显著不同，民间投资、出口和消费等内生动能在持续下滑后，目前基本触底，而地产和基建等过去政策依赖的变量随着财政和货币刺激的逐步退出将逐步回落。由于企业盈利中枢抬升，竞争格局转好，产业升级，新兴行业崛起，可以称之为“新周期”，或者“新阶段”。
如果看未来2-3个季度，由于政策收紧幅度较大，环保影响面比较广，而且在财政和货币收缩状态下，基建和地产增速都有小幅放缓压力，我们预计四季度经济放缓，下半年GDP增速或小幅回落至6.8%。海外经济向好，制造业产能偏低，使得出口、消费和制造业投资等压力不大。
2.2 通胀温和
▼
全球来看，通胀普遍低于预期。在此背景下，中国很难单独出现通胀。过去9个月美国加息3次，美债利率却大幅下行，反映市场预期未来美国通胀压力有限，未来需要关注油价走势，这对全球通胀影响较大。
国内来看，由于经济温和放缓，货币收缩，高基数和大宗工业品价格高位回落，预计PPI、核心CPI和GDP平减指数总体向下，但食品价格从低位修复，会导致食品CPI同比小幅向上，不过猪肉和其他农产品大幅上涨可能不高，通胀总体温和，压力不大，当前中枢不到2%，不构成对货币政策的约束。预计四季度CPI同比中枢1.6%，PPI同比4%。
2.3 财政货币稳，供给侧改革进
▼
今年6.5%的经济增速目标超预期完成，使得政府工作重点暂时不会调整，预计“积极财政+货币中性+防风险+促改革”仍是基本的政策取向。
财政方面，虽然基调积极，但受制于财力，财政支出和基建增速已有放缓迹象。此外，财政的“高频+精准”逆周期调节仍会进行，今年一季度和6月进行了两波非常明显的逆周期调节，扭转了市场对经济悲观预期，未来一段时期，如果经济预期较悲观，逆周期调节可能再现。
货币政策方面，1-8月基本维持“紧货币+宽信用”态势，即呵护实体需求，压制虚拟货币需求，表现为“M2较低+信贷社融高”，显示政府在去杠杆和稳增长目标之间达到了有力平衡，并导致资金面偏紧，货币市场利率高企。然而，二者之间裂口不可能无限扩大。在经济数据出现回落迹象之际，未来信贷社融增速或放缓，经济放缓叠加M2跌破9%，使得货币政策天平可能发生倾斜，在“时紧时松”中偏向后者，不过大基调不会变化。
在财政和货币大基调不变情况下，供给侧改革仍然是经济工作重点，国企改革、地产调控和长效机制建设、经济去杠杆、振兴实体和农业供给侧改革仍会继续大力推进。
2.4 货币供求失衡，流动性边际改善
▼
8月M2增速跌至8.9%，二季度名义GDP增速则为11.1%。代表货币供给的M2，与代表货币需求的名义GDP增速出现倒挂，货币供求失衡。
未来一段时期，流动性主要有三个影响因素：货币需求，外汇占款和央行货币投放，后两者代表货币供给。
货币需求将明显下降：影响货币需求的因素包括杠杆、名义GDP增速、地产销售和投资等。随着去杠杆的有序推进、地产销售的回落、名义经济增速的放缓，货币需求将减少。
人民币汇率升值，外汇占款将改善：外汇占款过去是基础货币投放的主要来源，其变动和人民币汇率高度相关，我们预计半年内人民币汇率将迎来第二波升值。
央行态度将边际改善：央行非常关注M2、去杠杆进展、名义GDP增速、房价和汇率等变量。目前来看M2和银行资产增速大幅下滑、去杠杆取得较好进展、名义GDP增速趋势回落、房价出现松动、人民币汇率预期扭转，均减少了央行外部制约。在多目标组合里，央行货币政策天平已经发生微调，预计在“时紧时松”中偏向后者。
2A股市场展望及配置建议
从宏观层面来看，我们认为在环保限产、地产调控双重趋严，以及北方停工停产的共同作用下，我们预计4季度国内经济将会温和放缓，但这并不会影响我们对全年经济中性偏乐观的判断。我们预计17年下半年GDP增速将会落在6.8%附近，仍会在政策的稳定区间内。
从策略角度来看，我们关注以下板块：
首先，由于前期经济放缓、涨幅较多以及预期较为充分，强周期板块（钢铁、有色、煤炭、化工等）步入9月后有所调整。但我们认为相关板块有较优秀的业绩支撑，调整后将逐步具备投资价值。
其次，随着中国经济风险变小，煤炭、化工、有色、钢铁等产业资产负债表修复，市场将逐步修复对银行的悲观预期，而目前银行板块PB较低，因此有较好的投资收益。除银行外，地产和券商等行业在低估值的背景下也值得配置。
第三，我们认为经济放缓将会引导政府加大基建投放力度。同时从基建板块（尤其是PPP）角度来看，由于16、17年订单超预期，未来业绩将会有不错的增长，而板块今年以来收益较少，所以年底会有较为不错的投资机会。
第四，在消费板块中，白酒和医药估值合理，增速稳定，估值切换行情或值得期待。
第五，在新兴行业中，我们看好成长空间确定的新能源汽车、消费电子（苹果产业链）和5G。但我们认为投资这些板块的个股时，需要极为重视估值和增速的匹配度，以及成长的确定性。
3债券市场展望及配置建议
我们在6月初旗帜鲜明地提出
“债市正在进入‘风险收益比’较高时期，而诸多边际变化正在发生，经过三轮恐慌式抛售后，中国债市可能处于类似2016年初股市的阶段，有望会走出慢牛行情。”6月中下旬债市迎来一波明显行情。
受经济数据回落、人民币升值和同业存单利率下行等影响，近期债市利率有所回落，10年国开债利率从高点下来超10BP，但债市分歧较大，市场情绪仍然中性。
市场对债市有几点担忧：一是去杠杆是未来大方向，担心政策会持续偏紧；二是经济有韧性，通胀明年会上升；三是银行没钱，配置资金不足；四是担忧海外利率上升。
事实上，这几个因素在过去几个月都存在，在这些因素的“考验”下，利率高位震荡，没有出现明显上升，敏感度下降，因为债市更偏重预期和边际思维。
去杠杆方向没错，但在今年经济偏平情况下，利率已经大幅上升，本身反应的就是持续偏紧的政策，对债市而言，最难受的是金融去杠杆，在实体去杠杆推进过程中，信贷增速下滑可能偏有利。当前M2和社融严重倒挂，就是债市被挤压的表现，未来这种状况边际上大概率是改善的。
对于基本面而言，经济韧性的市场认同感其实较高，在地产转向之后，经济回落方向相对明确，大类资产的时钟向债市倾斜。通胀短期很难构成制约，而且央行对适度通胀有一定的容忍度，除非看到连续三个月CPI环比超越季节性，否则不担心通胀。
配置资金方面，随着“吸金之王”地产的逐步转向以及同业去杠杆理顺之后，银行配债资金应该会逐步恢复，而且人民币升值和利率高位震荡背景下，外资和保险等也在增加债券配置。
美债利率上升幅度其实不宜高估，去年12月至今美联储加息三次，缩表一次，10年美债利率却下行，显示市场已经消化多次加息，耶伦也表示美联储未来加息次数可能不会太多，美联储预计的长期利率水平是2.75%，都暗示美债系统性突破2.6%概率不高。当前中美利差保护较大，人民币又在升值，其实中美国债利率联动是下降的。
综合来看，展望未来一段时期，依然维持债市慢牛判断，3.7%仍然是中期利率高点。大类资产的天平逐步向债市倾斜，而人民币升值、房价松动和去杠杆进展等对货币政策的抑制下降，资金面进展状况有望逐步缓解。在前期资金面持续偏紧，经济数据大超预期，工业品价格大涨之际，债市收益率也没能突破前期中枢往上走，资产价格永远都是循着阻力最小的方向运行，如果上不去就容易往下走，6月至今，债市高位震荡近4个月，根据历史经验，高位横盘较长时间后，利率通常会下行。
信用方面，9月以来中短端信用债估值明显下行，1年期品种估值普遍下调15BP左右，幅度高于长期限品种，与此前预期基本相符。此外不同等级品种均出现下行，在机构票息策略占主导情况下，AA评级表现仍然相对较好。
未来一段时间，综合考虑政治、经济等因素，预计信用债市场仍将维持平稳。中期看应重点关注《流动性新规》对市场的深远影响，预计市场各微观主体偏好将发生结构性变化，原因一方面来自货基风险偏好降低和规模扩张速度的减缓，另一方面则来自对于专户融资的约束。在微观主体再配置的过程中，货基将增加中高等级存单的配置，同时卖出AA评级，专户可能对原有下沉资质、提高杠杆的策略有所修正。因此，一段时期内可能发生低评级存单利差的上升，以及高等级、交易所品种需求增加，最终供需调整完成出清，市场将达到新平衡。
4港股市场展望及配置建议
今年上半年以来，港股市场在国内外资金的持续流入下，整体流动性及交易环境持续向好，同时，经过半年报检验，港股市场上市的多数内地企业的盈利复苏已经得到确认，内地企业基本面的改善，带来了乐观的市场情绪。截止9月22日，恒指今年以来累计上涨超过26%，恒生国企指数累计上涨超过18%，大幅跑赢大部分主流发达市场。供给侧改革的持续推进，国内经济的企稳筑底，企业盈利复苏超预期以及“互联互通”的机制变化带动南下资金持续净流入香港市场，促使港股在今年以来逐步摆脱估值洼地，盈利和估值的共振，推动指数接近2015年以来的新高，整体恒指估值已经恢复到12.5倍左右水平。我们认为，港股短期盈利叠加估值的提升带来的第一波牛市已经得到充分释放。
短期来看，支撑因素的边际改善正在放缓，尤其是内地8月宏观数据揭示经济存在波动风险，开始压制部分行业的盈利预期继续向上发展。同时，美联储宣布10月开启缩表进程，12月加息概率再度攀升，
短期或对市场情绪造成负面影响，从估值角度来看，恒指从7-8倍左右的估值底部反弹至中枢偏上的位置，短期市场整体波动性将会加强，市场系统性回调的风险开始逐步显现。
但横向对比，香港依旧是全球最便宜的的市场之一，美股标普500的市盈率在23倍，纳斯达克市盈率在39倍，英国法国德国主要股指的估值分别为17-24倍之间；新兴市场的代表，如印度韩国的市盈率分别是23倍和16倍，所以全球对比港股依旧不贵，同时AH两地折价依旧存在20%以上的空间。
我们认为，四季度港股在震荡中走势将有明显分化，估值和盈利共振带来系统性上涨暂告一段落，转向结构性牛市，市场有望寻求具备一定向上弹性和安全边际较高的板块及行业，其中包括：1）盈利增长具有可持续性且Beta较低，该类个股无论在牛市或熊市中，多有独立走势。以资讯科技为代表；2）具有长期配置价值的低估值蓝筹，如中资银行；3）前期涨幅不及大市，但盈利反转或契合国企改革等政策方向，具备估值修复空间的板块，包括芯片产业、国防军工及媒体。（来源：万家基金）
|
