1月7日沪深300指数下跌5%触发熔断，在休市15分钟后快速下探并触发7%的二次熔断。这是1月以来四个交易日内A股市场第四次触发熔断机制。万家基金量化投资部总监卞勇参加由《中国基金报》组织的视频会议，分享了其对于A股市场熔断机制的理解，以及对量化产品的分析，并回答了部分粉丝提问。

问：您能否分析一下熔断机制对市场的影响，普通投资者如何规避风险？

卞勇：熔断制度本身只是一种交易制度，从海外市场经验来看，这一制度能够有效的避免市场短期异常波动，防止黑天鹅事件的产生。比如，在光大乌龙指事件中，如果当时的市场已有熔断机制，相信能够及时停止交易，避免基于错误信息的交易造成的损失扩大化。

但是，熔断制度并不能降低A股市场的波动，股票市场后续走势仍然由原来的众多内在因素影响着，包括政策、基本面等等。A股市场要真正实现稳定，还有一些工作需要完成，比如衍生品的丰富，增加管理风险的工具，在增加流动性的基础上降低风险集中度。

A股是一个转型中的新兴市场，也是一个以散户为主的市场，受市场情绪影响较大，波动性较成熟市场要高。A股相对海外市场不成熟，主要有两个特征：第一，经济体在转型和发展中，资本市场天然会低估价值股，高估成长股，这几年来一直是偏成长的风格。这个市场具备较高的风险偏好，波动较大也是正常的，从一个层面上来说也是风险收益匹配的；第二，A股市场和海外市场相比，散户投资占比比较高，交易特征上频率较高，比较有从众心态，容易形成波动。我们看到，研究数据显示，普通投资者持仓时间平均不超过20天。

投资者和市场的特点造成了A股波动较大，从过去一年A股市场的表现来看，市场出现5%甚至7%的次数不止一次，在这样的情况下，熔断事件有可能再次上演。普通投资者想要防范风险，最好要通过专业投资者，比如公募基金等机构平台参与市场。直接投资的普通投资者也要尽量降低交易频率。

问： 2015年A股市场跌宕起伏，2016年开门遭遇下跌，您如何看待后市？

卞勇：2016年可能会是波动比较大的年份。我们有一个很简单的测算可以说明问题，过去一年以来，所有股票两两相关性从30%不断提升到60%，投资者对个股的分歧远远小于对市场的分歧，市场分歧的导向主要仍然是政策。目前宏观经济处于转型期，供给侧改革、A股市场注册制、股东减持制度等对市场的驱动力很强。股票方向一致性较强的市场，风险因素也会相对集中，往往会带来比较大的波动。

问：您擅长量化领域投资，能否分析一下量化产品在2016年有什么投资机会？

卞勇：量化产品在2015年下半年遭受政策和市场的冲击，交易成本极高、流动性相对紧张，2015年9月份之后市场环境逐渐好转，政策面有回归正常的趋势，量化产品在2016年仍有机会。量化产品提供的是相对稳定的收益，我们（万家基金量化团队）主要是通过交易性、配置型策略，在高流动性市场上实现控制回撤，追求中高水平的收益。对于作资产配置的投资者来说，量化基金是可以提供相对稳健收益率的品种。从另一方面来看，监管层对交易制度加强约束，打着量化交易旗号实施违规交易的机构逐渐被清除，真正做量化的基金经理会有更好的环境，利润空间也会更大。

万家基金在打造量化团队的时候，以绝对收益作为投资目标，我们主要做套利型、策略型交易，以及以大数据为基础的稳健对冲等策略，预期回撤比较低，风险管理比较到位，可以作为信托产品、固定收益产品的替代。普通投资者面对波动的市场，需要控制组合的回撤，保证资产稳定增值。

问：公募基金在量化投资上会有什么优势？

卞勇：监管层对第三方接入系统加强监管，高频交易的技术方面实施面临困难，但这正是我的优势所在，证券公司和基金公司通过专用席位对接自主开发的快速交易系统能够实现较高频率的交易效率。这方面主要是一个交易席位的制度优势，一个系统平台建设的技术优势，这两点核心优势从短期来看，还是其他量化产品所难以复制的。

另一方面，在熔断机制下，股票和期货交易市场都会受到影响，交易策略更加复杂，要考虑更多不确定因素。比如，早上停牌和下午停牌对于策略的实施会有不同，不同期货和证券交易所停牌时间有细微差别。又如停牌后集中交易的阶段也会存在交易机会。交易制度的变动对产品策略有一定影响，但不会影响整个策略结构。

问：量化基金过往的业绩好是不是代表模型一定可靠？个人投资者如何选择量化基金？

卞勇：不一定。没有一个模型可以一直持续战胜市场。成熟市场上会存在零和规则，模型本身有发展、演算、净化的优势，针对不同的环境，模型是要进行微调的，我们的模型有定期反馈、微调的需要。如果量化基金从头到尾用一个模型，那肯定是不靠谱的，如果模型能根据市场不断修正，是比较理想的，团队的能力也是比较能得到认可的。量化产品比股票、债券基金都更好选，通过基础指标可以分析其交易特征，我个人对量化产品控制回撤的能力看得比较重，看整体收益、波动、下行风险等。

问：去年至今，期指间的套利机会总体会增加还是会缩小？

卞勇：相比暴跌之前，期指的套利机会缩小了。但8月以来，每月还有一两次的套利机会，总体上还会维持原来水平，或者有所增多，但是中金所交易制度对投机户的限制没有整体解除之前，套利机会可能不会有大幅的上升。我们对利润空间持稳定、略有增加的看法。

问：能否谈谈您多年的量化投资心得。

卞勇：我觉得“量化”可以比作“一个筐”，什么都可以往里装，不管是策略、择时、基本面等等。这么多年我在量化领域一直偏重低风险、高夏普的投资类别，比如套利、阿尔法对冲策略。我个人强调对风险的控制和管理。值得关注的方面首先是系统，量化交易追求稳定收益，追求所见即所得的交易效率。未来达到这一点，你需要在交易系统策略上进行非常多持续不断的改善，量化交易团队的交易系统是比较突出的优势，很多团队50%的价值就在系统上。对于每一个操作细节、盘口挂单的理解，完全是跟我们产品管理策略挂钩的。

期指交易收到限制，确实对量化产品造成了影响，期现套利我们还在做，但是交易细节上做一些调整，进出仓点位等需要更严格的判断、ETF、分级基金、商品、国债期货等交易品种上也可以挖掘很多交易机会。第三，基于高频数据分析做低频的策略，能够帮助我们了解更多市场的微观特征，同时利用期指进行对冲，这个策略也可以给我们提供相对稳定的收益。

我们非常愿意和普通投资者，包括机构投资者分享我们在量化领域的研究成果。这是很有意思的事情，我们经常设计到比较奇思妙想的交易策略，希望和机构、普通投资者交流，我们所处的交易位置需要和多方交流，得到更好的完善，我们对于市场不同股票类型的相关性研究，已经沪深两地交易所涨跌和当地天气情况做类比，比如不同交易者的交易习惯分析等等都是很有意思的。策略性的投资最终都会归结于对人的研究，未来研究空间还会很大。

万家基金量化投资部总监卞勇简历：

拥有7年以上量化策略研发和投资组合管理经验，跨越私募、公募、券商各类资产管理平台，经历证券市场的牛熊变换，在各种市况下均能获得稳定收益，曾管理20亿以上资产规模且保持业绩优秀。是国内较早参与高频交易和低风险量化策略的投资人员，所在团队曾连续多年创造15%以上的绝对投资收益。曾以行业专家的身份，多次参与上交所和中金所股指期货、国债期货、黄金ETF的前期筹备和开发。

（本纪要整理自中国基金报第七期粉丝交流会，《A股熔断机制解读及基金投资应对策略》，主讲人万家基金量化投资部总监卞勇）