2014年8月25日，全国中小企业股份转让系统做市转让方式正式实施，但让市场寄予厚望、希望能增强流动性、促进合理定价的做市制度，却仍未能让新三板市场避免陷入流动性困境。

统计显示，做市转让与协议转让在成交金额上几乎平分秋色，在成交数量上，协议转让却是做市转让的近2倍。相关统计数据显示，自2015年1月至8月21日，做市转让成交总金额为687.39亿元，协议转让成交总金额达到595.05亿元，做市转让成交总额占据全部成交总额的53.60%；从成交数量来看，做市转让成交数量为52.32亿股，协议转让成交数量为94.39亿股。

目前做市制度存在哪些问题？哪些方面需要进一步完善？记者采访了万家基金、天弘基金、九泰基金等公募基金公司，国信证券、国都证券、银河证券等券商，以及洪泰基金、中融信托等参与新三板投资的其他金融机构专业人士。

NO.1 新三板流动性为何陷困局？

自2014年8月25日，新三板做市转让制度正式实施，至今，正好满一年。新三板市场做市深陷流动性困境，多位业内人士分析，投资者门槛过高、做市券商的定位偏差、做市商数量不足、政策预期不明朗等是主要成因。

曲高和寡 投资者门槛过高

投资者门槛过高导致投资者数量不足，这是业内认为新三板流动性缺失的重要原因。

天弘基金股权投资部基金经理李蕴炜认为，目前新三板市场流动性困局是由于投资者门槛设置过高造成的。

李蕴炜称，“从市场结构分析，目前参与三板市场的主要是机构投资者和500万元以上的个人客户，这部分投资者由于资金实力较强，更希望凭借资金优势参与给予一定折扣的定增市场，而不是二级市场，这造成一二级市场资金对比不平衡。”

国信证券场外市场部总经理鲁先德也表示，现有的投资者门槛是基于协议交易制定的，在交易方式多样化之后，做市制度出来后也没有发生变化，投资者适当性门槛实际上可以做一些更为多样化的处理。

万家基金总经理助理张军也称，市场参与者数量较少是流动性不足的重要原因。

张军称，“与二级市场比，新三板市场门槛过高，参与者数量较少，加之近期市场信心受到严重打击，缺乏外部增量资金入场，市场活跃度自然不高。”

定位PE 做市券商定位有偏差

多位业内人士认为，券商作为做市商主体，本来的盈利机制应是促进市场流动性，赚取做市成交量的佣金，但实际中很多券商由于资金、盈利目标等要求，将自身定位为PE角色参与投资，捂股惜售，导致流动性严重不足。

九泰基金总裁助理郑立昌分析，理想的做市商盈利机制是通过促进市场交易，赚取做市成交量的佣金。但现在这个盈利机制尚未实现，很多做市商是通过买卖价差来实现收益的，就把做市业务当做投资了，背离了做市商制度设立的初衷。

中融信托投资经理柏谦也认为，由于券商自有资金不足，很多券商并不是以交易商的角色，而是以PE的角色参与做市，希望赚取差价，而不是期望扩大交易量，赚手续费。

上海某中型私募的新三板投资经理表示，“券商在新三板做市过程中话语权较大，很多做市商都停留在初级阶段，往往为了拿股权去做市，按照PE的方式去投资，捂股惜售，使得交投不太频繁，比如投资者主动去买股票时，价格会立马提高。他们考虑的是拿股权赚钱，而不是为公司服务、提供报价和流动性。”

洪泰基金新三板负责人冯志认为，券商其他业务一般有明确的盈利模式，承销、经纪、自营业务等，基本都能获得稳定的盈利。但券商对于新三板还没有形成稳定的盈利模式，这也是导致其做市出现问题的原因。

冯志分析，一方面，做市商能够通过定增、协议转让等方式，拿到便宜的股票，如果缺乏明确的盈利方式，做市商本能会依靠卖股票盈利；另一方面，由于做市商赚的是交易利差，本质上是交易性收益，会导致做市商去寻找流动性更好的股票下注，并出现做市商标的相对集中，实际交投不活跃的现象。

资格难获得 做市商数量不足

做市商数量不足则是业内认为做市流动性欠佳的另一原因。

李蕴炜称，做市成交量不如协议转让活跃，首要原因是具备做市资格的券商数量有限，资金有限，单只个股的做市资金被做市商明显分摊。

股转系统8月21日公布的数据显示，新三板做市企业数量由3月份的200多家已经增加至731家，而做市商目前为88家，而一家做市企业公司则需要至少2家做市商，按此计算，1家做市商平均要为20多家公司做市。

上海一家小型基金公司新三板业务部人士也表示，做市商数量不足，而新三板企业过多，这是流动性缺失的一大原因。

银河证券新三板业务总部高级副总经理贺辞也认为，一是做市商的家数少，竞争程度不够；二是券商只能用自有资金做市，每家由于业务定位不同，投入也各不相同，若放开其他金融机构或产品参与做市，将对促进新三板市场流动性有积极意义。

利好政策难见 预期不明朗

政策预期不明朗则是业内人士关注的另一重要原因。

贺辞表示，做市流动性困局与市场预期的很多政策利好迟迟未出也有很大关系。

贺辞称，“后市的政策利好大部分集中在交易层面，如分层竞价交易、投资门槛降低、转板制度等。若交易制度进行改革，将会对二级市场的交易有较大的提升。”

“政策预期不明朗导致投资者行为偏于保守，”张军说，“年初的新三板热潮缘于对竞价交易、分层交易、投资者门槛降低等政策预期，但随着政策出台前景愈加不明朗，加上近期股转系统对新三板市场违规行为的打击，近3个月新三板市场的大幅下跌，流动性也大幅萎缩。”

新鼎荣辉资本管理有限公司董事长张弛认为，最近热议的新三板分层制度，其中分层之一的标准就是企业是否做市。而PE/VC成为做市商，改变目前80余家证券公司利用牌照优势躺着赚取做市利润的现状，放入鲶鱼，也将是近期新三板做市制度的重大调整。

此外，业内人士还认为，优质标的有限、与A股的相关性加大、券商自营资金偏少、漠视投资者利益等因素是流动性困局的重要因素。

NO.2 业内呼吁做市商扩容 完善新三板配套制度

针对当前新三板市场的流动性问题，多位业内人士建议应对做市商扩容，引入更多金融机构来参与做市，并在此基础上做好新三板的各项配套制度建设，例如降低投资者门槛、推出连续竞价制度、出台鼓励和规范做市的政策等。

做市商扩容刻不容缓

针对如何改善新三板市场流动性，多位业内人士认为，应鼓励做市商扩容，让更多金融机构参与做市，这将完善新三板企业的市场定价机制，并缓解当前的流动性困局。

九泰基金总裁助理郑立昌分析，从客观上讲，做市商制度本身具备了活跃新三板市场的功能，但相对于不断增加的挂牌企业来说，显然太少了，希望能降低做市商门槛，引入更多的金融机构参与做市。

郑立昌称，“当做市商足够多的时候，就不会出现捂股惜售的情况，做市的股价将会形成市场化价格，做市商的盈利模式也将主要通过促进价格活跃，并赚取交易佣金了。”

中融信托投资经理柏谦也认为，新三板做市商扩容可以部分解决流动性不足问题。当前，券商只能用自有资金去做市，对于中小型券商而言，由于资金量有限，很难为市场提供较大的流动性，放开其他金融机构或产品做市应是未来的趋势。

万家基金总经理助理张军也称，券商做市制度有待完善，从政策面讲，需要放开公募基金子公司参与做市，为市场提供更大量的做市资金和更多机构参与者，进一步丰富和完善市场结构和做市制度。

天弘基金股权投资部基金经理李蕴炜表示，做市商家数增加能够带来做市商的有效竞争，从而抬高做市成本，在降低套利空间的情况下，做市商扩围能够短期缓解市场流动性压力。

但李蕴炜也坦言，新三板做市商扩容，给市场带来的做市增量资金依然有限。在目前以做市为盈利考核、做市成为套利手段的情况下，无法充分改善流动性和增强市场的定价能力。

也有业内人士称，做市商底仓量不足、交易量偏小也是流动性匮乏的重要因素，建议增加做市商持股仓位，并提高单笔报价。

国都证券场外市场业务部一部副总经理汪中秋认为，部分民营企业管理人不愿转让企业股份，而且券商还有5%的股份转让限制，这在一定程度上制约了券商为市场提供流动性。

企巢新三板学院院长程晓明也表示，做市商制度有进一步改进的空间，例如，当前的单笔报价只有1000股，可以考虑提高到10000股。

制度建设必不可少

多数业内人士认为，单纯依靠做市商扩容，仍然难以充分发挥做市制度定价和流动性的作用，还需出台配套的降低投资者门槛、连续竞价制度、出台鼓励和规范做市的政策，建立对做市商的评价机制等才能产生良好的效果。

李蕴炜称，从目前情况看，做市制度没有明显改善流动性。我们认为单纯依靠券商有限的力量，难以改变目前市场流动性不足的局面，还需要降低投资者门槛，增加市场参与人数，从而增加入市资金等配套措施予以改进。

程晓明也认为，做市商制度的目的是为了解决流动性和估值的问题，但是光靠做市商制度是不够的，需要多种制度齐头并进，目前新三板流动性问题不是做市商制度本身的问题，主要还是环境配套的综合性问题。

郑立昌也认为，要改善新三板市场流动性，就要改变新三板市场参与者不够多的现状，在做市商无法保证交易量的时候，也只能通过套利获取利润。

郑立昌称，“如果市场不增加投资者，做市商只能选择获取库存股票差价来获取收益，这就导致企业做市以后也没有获得一个市场的公允价格，由于做市商的抛压，反而造成更低的市场价格。因此，现在单纯讨论做市商制度对市场没有太大的建设性作用，新三板当前的基础性建设更重要。”

银河证券新三板业务总部高级副总经理贺辞也认为，要改善新三板流动性，需要降低投资者门槛，增加投资者数量，增加做市商家数。

此外，还有业内人士建议，政府需要出台鼓励和规范做市的政策，并建立对做市商的评价机制。上海某中型私募的新三板投资经理称，未来做市是新三板交易制度中非常重要的一块，五、六成的新三板企业可能会转变为做市交易，政府需要出台鼓励做市的政策，还需要出台规则规范做市商的行为，继续完善做市商制度。

上海理成资产权益投资总监孙兴华称，仅仅将做市商扩容，并不能根本性地促进新三板交投，一是需要将交易成本降下来，尤其是买卖价差的成本；二是市场上应该有对做市商进行评价的机制。

(来源：证券时报）